2023Q2货政报告解读：货政报告关注六大要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月20日 【债券日报】 货政报告关注六大要点 ——2023Q2货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230818》 2023-08-18 《【华创固收】专业工程服务商，数字化赋能降成本——华设转债投资分析》 2023-08-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230817》 2023-08-17 《【华创固收】深耕精密金属零部件，稳步扩张产能——福立转债上市定价分析》 2023-08-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230816》 2023-08-16 要点一：对于经济形势判断更偏谨慎，强调没有通缩风险 （1）央行对于经济形势的判断更加趋于谨慎。“逆全球化因素增加”以及“海外加息周期的累积效应或持续显现”，后续外需压力可能延续；国内方面，新增强调“地方财政收支平衡压力加大”。（2）在物价方面重点强调“下半年也不会有通缩风险”，预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势。 要点二：货币政策或仍在总量宽松的窗口期内 货币政策基调基本延续7月末政治局会议相关说法，强调“总量和结构性工具的双重功能”。删除“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的相关措辞，预计货币政策仍处于宽松区间内，降准、降息的窗口仍未关闭。 要点三：删去“围绕政策利率波动”，但指引不强 （1）本次报告删去“围绕政策利率波动”，但该表述存在滞后（2021年8月Q2货政报告删除时，大幅宽松状态已形成，2023年2月Q4货政报告重新提及时，资金价格已回到政策利率附近），前瞻指引性不强，更多体现为对此前 现状的确认，结合央行对于“防止资金套利和空转”的表述，资金大幅宽松的概率较低。 （2）当前阶段而言，保持资金平稳的诉求仍在，主动引导收紧概率较低。8月偏小的税期环境下，大行净融出规模明边际减少，短期缴款压力提升（9月或为政府债券发行缴款高峰），以及汇率走弱、资本外流压力或加大资金面短期扰动，关注央行公开市场对冲情况以及降准等工具的后续使用情况。 要点四：结构性政策工具余额增长放缓，必要时创设新工具 今年上半年以来结构性工具余额增长明显放缓。一是，与地产融资相关的四项政策工具投放规模偏低；二是，3月后并未创设新的结构性工具，且2022年多项阶段性结构性工具已到期，预计后续结构性货币政策支持或有所加码，工 具集中投放阶段市场更多理解为“宽信用”，关注对于市场情绪的影响。 要点🖂：“稳汇率”诉求加强，坚决防范超调风险 （1）“稳汇率”的政策侧重明显加强，应对工具充足，“超调”风险不大。 （2）同时，掉期贴水加深后，考虑汇兑损益的中美利差小幅回正，预计后续汇率出现单边贬值的概率较低。 要点六：净息差逼仄，“降成本”需要银行资负两端压降 （1）信贷投放方面，弱势的融资需求下政策力度或有加强，将着力提升信贷支持的质量和效率。 （2）对于银行净息差，专栏中提出“合理看待我国商业银行利润水平”，净利润是保证核心一级资本及支持实体经济的重要保证。当前银行净息差逼仄，后续降成本或需要对银行资负两端进行同时压降。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：对于经济形势判断更偏谨慎，强调没有通缩风险4 二、要点二：货币政策或仍在总量宽松的窗口期内5 三、要点三：删去“围绕政策利率波动”，但指引不强6 四、要点四：结构性政策工具余额增长放缓，必要时创设新工具7 �、要点🖂：“稳汇率”诉求加强，坚决防范超调风险8 六、要点六：净息差逼仄，“降成本”需要银行资负两端压降9 七、附：货政报告总表对比10 八、风险提示12 图表目录 图表1央行对于经济形势的判断更加趋于谨慎4 图表2重点强调“下半年也不会有通缩风险”，预计全年CPI呈U型走势4 图表3更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能5 图表4Q2货政报告删去“围绕政策利率波动”，新增强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”6 图表5删去“围绕政策利率波动”，但该表述存在滞后，相对指引性不强6 图表6近期大行净融出明显减少7 图表7税期、政府债券缴款及资本外流或加剧短期资金波动7 图表8着力提升信贷支持的质量和效率，坚决防范汇率超调风险7 图表9今年上半年以来结构性工具额度增长明显放缓8 图表10考虑汇兑损益的中美利差回正后，汇率大幅贬值概率较低8 图表11“稳汇率”诉求加强，坚决防范超调风险9 图表12国内商业银行净息差水平逼仄9 图表13银行净利润主要用于补充核心一级资本9 图表142023年Q2&2023年Q1货政报告对比10 2023年8月17号，央行发布2023年二季度货币政策执行报告。总体基调上，政治局会议强调加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，本次货政报告定调基本延续；此外，近期大行净融出缩减，偏小的税期下资金面偏紧，对于货政报告中央行删去“围绕政策利率波动”如何理解；同时，由于近期人民币汇率贬值压力 有所放大，货政报告中对于“稳汇率”的侧重有所加强，汇率压力如何判断？针对以上要点本文中将重点展开分析。 一、要点一：对于经济形势判断更偏谨慎，强调没有通缩风险 央行对于经济形势的判断更加趋于谨慎。货政报告强调经济修复出现积极信号，但也更加强调经济修复所面临的困难和挑战。国外方面，报告中指出“逆全球化因素增加”以及“海外加息周期的累积效应或持续显现”，后续外需压力可能延续；国内方面，居民收入预期不稳导致消费修复仍需要时间，企业生产经营预期偏弱，此外，新增强调“地 分项 2023Q2货币政策执行报告 2023Q1货币政策执行报告 点评 有利因素 当前我国经济发展的亮点增多，企业生产景气度趋于好转，6-7月制造业PMI连续两个月回升，市场需求在政策有效支持下也逐步恢复，长期发展具有巨大的发展韧性和潜力。 当前，我国经济社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，长期发展还具有市场规模巨大、产业体系完备、人力资源丰富等优势条件。 ·肯定市场需求逐步恢复。 主要风险 当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。 当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。 ·强调新的困难挑 战。 从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。 从国际看，当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。 ·强调世界经济逆全球化风险上升，关注发达经济体加息的影响。 从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。 从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。 ·关注地方财政收支平衡的压力。 方财政收支平衡压力加大”。图表1央行对于经济形势的判断更加趋于谨慎 资料来源：央行，华创证券整理 在物价方面重点强调“下半年也不会有通缩风险”，预计8月开始CPI有望逐步回 ， ， 升，全年呈U型走势。货政报告重点回应当前不处在“通缩”阶段，尽管7月CPI下行 “破0”，但主要是需求恢复时滞和基数效应导致，且物价总水平保持稳定，广义货币保持较快增长，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通缩”；此外，货政报告提出后续在低基数作用下同比可能再次走高，预计8月开始CPI有望逐渐回升，全年CPI呈 现U型走势。 图表2重点强调“下半年也不会有通缩风险”，预计全年CPI呈U型走势 分项 2023Q2货币政策执行报告 2023Q1货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价有望触底回升。 物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升。 ·物价走势判断调整为 “触底回升”。 CPI预期 上半年，我国物价涨幅震荡走低，6月CPI同比降至0，7月短暂转负至-0.3%，主要是需求恢复时滞 当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度CPI涨 ·重点分析了CPI走势 变化，预计8月开始CPI ， ， ， 和基数效应导致的阶段性现象。当前我国没有出现通缩，宏观经济稳步恢复，广义货币保持较快增长与历史上的典型通缩存在明显差异。下半年也不会有通缩风险，供需条件改善的有利因素还在增多居民收入增长持续恢复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，综合来看，物价涨幅大概率已处于年内低位。预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势。 幅可能继续保持低位；随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。 有望逐步回升，CPI全年呈U型走势。 PPI预期 PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。 PPI在高基数影响下保持低位运行。 中长期判断 中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 ·中长期内容保持不变。 资料来源：央行，华创证券整理 二、要点二：货币政策或仍在总量宽松的窗口期内 货币政策基调基本延续7月末政治局会议相关说法，强调“总量和结构性工具的双重功能”。（1）货政报告基本延续政治局会议相关表述，强调“加大宏观政策调控力度”、“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，推动内生修复动能增强以及经济预期改善等。（2）此外，本次货政报告中删除“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的相关措辞，结合政治局会议加大“逆周期调控”的相关表述，预计货币政策仍处于宽松区间内，降准、降息的窗口仍未关闭，后续总量宽松的政策工具使用主要取决于经济 的修复情况。 图表3更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能 分项 2023Q2货币政策执行报告 2023Q1货币政策执行报告 点评 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革 结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中 结合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活 主要任务 央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预 力结合起来，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力做好稳增长、稳就 ·强调加大宏观政策调控力度。 期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现 业、稳物价工作，乘势而上，推动经济实现质 质的有效提升和量的合理增长。 的有效提升和量的合理增长。稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏 稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策 平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕 ·延续政治局会议定调， 工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 发挥货币政策工具的总 总基调 恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流 济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体 量和结构双重功能。 动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模 经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、 ·删除跨周期调节，总量 增速同名义经济增速基本匹配。 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡， 货币宽松或仍有空间。 提升支持实体经济的可持续性。 一是保持货币信贷总量适度、节奏平稳；二是结 一是保持货币信贷总量适度、节奏平稳；二是 具体