【债券日报】2022Q4货政报告解读：货币政策诉求“回归常态”

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年02月26日 【债券日报】 货币政策诉求“回归常态” ——2022Q4货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】关于近期债务风险化解的相关政策解读20230217》 2023-02-17 《【华创固收】债市须对信贷“开门红”保持警惕——1月金融数据解读20230211》 2023-02-11 《【华创固收】2023年通胀重点关注什么？——1月通胀数据解读》 2023-02-10 《【华创固收】瓶级聚酯切片龙头，发行转债扩张产能——三房转债上市定价分析》 2023-02-06 《【华创固收】加息继续放缓，周期或将持续— —美联储2月议息会议点评》 2023-02-02 2023年2月24号，央行发布2022年四季度货币政策执行报告，较往年发布时点偏晚。2月节后资金面明显波动，同业存单供需矛盾突出，部分债券市场投资者存在货币政策转向的疑虑。 第一，央行对经济形势的判断转为乐观，明确表述了对2023年经济“有望总体回升”的态度。 第二，除对后续的疫情演进保持谨慎之外，央行关注消费动能释放、房地产发展模式转变、地方财政收支压力三个问题。 第三，纵向来看，从2022Q1报告到Q2、Q3报告，央行对通胀的关注有递进式的抬升，Q4报告未再延续这种态势,央行明确表述有效需求不足仍然是“主要矛盾”，对通胀的关注度有所弱化。 第四，央行强调货币政策的预期引导功能，“精准有力”定调下，维持货币环境稳定必要性依然存在。 第🖂，本次报告最为突出的特征，是货币政策操作目标向常态回归。包括：货币社融与经济增长“匹配”关系回归；市场利率与政策利率“围绕”关系回归；降成本从“推动降低”回归“稳中有降”。 第六，对房地产、汇率调控工作的表述变化不大，防风险工作中明确提及金融和地方债务风险。 总结而言，2022Q4报告显示货币政策将总体向常态回归。央行对后续的经济增长形势显示了乐观态度，对于通胀风险依然重视，但并未进一步强化警惕。货币政策操作目标层面，货币社融、市场利率、贷款利率的调控方向表述均回归到正常状态，尤其是其中市场利率围绕政策利率波动是当前债券市场所关注的。故货币宽松周期“后半段”的特征越来越明显，央行调控回归常态，但尚未诉求收紧。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、经济形势：对经济形势的判断总体乐观4 （一）经济增长：“有望总体回升”和四个风险点4 （二）通胀形势：有效需求不足仍是主要矛盾4 二、货币政策：调控回归“常态”5 （一）货币政策基调：“精准有力”定调，强调预期引导5 （二）货币政策操作：“匹配”、“围绕”、“稳中有降”的回归6 三、其他工作：房地产调控基调不变，关注金融和地方债务风险7 四、风险提示8 图表目录 图表1央行对经济形势的判断转为乐观，2023年经济运行“有望总体回升”4 图表2当前有效需求不足仍是主要矛盾，对通胀的警惕程度依旧5 图表3货币政策强调对预期的管理，信贷增长诉求“合理平稳”5 图表4“市场利率围绕政策利率”表述回归，降成本表述变为“稳中有降”6 图表5房地产调控表述不变，防风险关注金融、地方债务7 2023年2月24号，央行发布2022年四季度货币政策执行报告，较往年发布时点偏晚。2月节后资金面明显波动，同业存单供需矛盾突出，部分债券市场投资者存在货币政策转向的疑虑。总体来看，本次报告主要基调仍延续中央经济工作会议对宏观调控的 定调，延续对不稳固经济增长的支撑，但货币政策操作对货币信贷、资金利率、贷款利率的调控目标，明显向常态“回归”。 一、经济形势：对经济形势的判断总体乐观 （一）经济增长：“有望总体回升”和四个风险点 央行对经济形势的判断转为乐观，关注四个风险点。本次报告依然延续了经济增长当前恢复基础“不牢固”的说法，但明确表述了对2023年经济“有望总体回升”的乐观态度，整体判断更加积极。对于国内经济形势的风险点，央行除对后续的疫情演进保持 谨慎之外，关注消费动能释放、房地产发展模式转变、地方财政收支压力三个问题，是以往不曾提及的。故整体来看，经济增长恢复态势确定，但强度仍存在较大不确定性，央行态度为谨慎乐观，与后续强度政策支撑延续的政策方向一致。 ， 图表1央行对经济形势的判断转为乐观，2023年经济运行“有望总体回升” 分项 2022Q4货币政策执行报告 2022Q3货币政策执行报告 点评 当前我国经济韧性强、潜力大、活力足，随着疫情 我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有 中长期 防控进入新的阶段，消费环境、消费秩序逐步改善 效需求恢复的势头日益明显，经济韧性强、潜 ·对2023年经济形势的判断 形势 市场预期和信心平稳，加之政策支持效果持续显 力大、回旋余地广，长期向好的基本面没有改 转为乐观。 现，2023年经济运行有望总体回升。 变。要保持战略定力，坚定做好自己的事。 也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。 也要看到，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。 ·更少提及海外环境风险。 主要风险 从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。 一方面，发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱，近期IMF再次下调2023年全球经济增速0.2个百分点至2.7%。 ·强调海外不确定性对国内的影响加深。 从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战。 另一方面，国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。 ·国内经济风险，关注消费的修复、房地产模式、地方债务风险。 资料来源：央行，华创证券整理 （二）通胀形势：有效需求不足仍是主要矛盾 纵向来看，从2022Q1报告到Q2、Q3报告，央行对通胀的关注有递进式的抬升，Q4报告未再延续这种态势。前期Q1报告已经重点增加了对输入性通胀、粮食和能源价格的关注，Q2报告聚焦在CPI阶段性破3%问题上，表达警惕态度。Q3报告对通胀问题的讨论篇幅进一步增加，除了对输入性通胀的关注之外，增加两点表述，其一是M2高增对于后期通胀的影响，其二是疫情防控政策调整可能加大短期通胀压力。我们一贯强调，出于本部门职责考虑，央行天然更关注通胀风险。2022Q3报告之后，货币政策并未收紧，验证了上述判断，央行对通胀警惕增加并非意味着当前货币政策将会收紧。本次报告中，央行明确表述有效需求不足仍然是“主要矛盾”，对通胀的关注度有所弱化， 分项 2022Q4货币政策执行报告 2022Q3货币政策执行报告 点评 通胀形势 预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。 物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。 ·延续对通胀风险的关注。 CPI预期 过去�年、十年我国CPI的年均涨幅维持在2%左右，在内外部挑战中实现了难能可贵的物价稳定局面。 第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，而出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平，CPI上行总体较为温和。 ·判断有效需求不足依然是主要矛盾。 PPI预期 短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。 国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，10月同比涨幅转负，预计年内将维持低位运行。 中长期判断和央行态度 对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023年春节假期国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人数同比增长超5成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判持续关注通胀反弹压力。 也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力。 ·对于通胀风险的关注点，仍在于需求释放后对价格的压力，但未再提及M2高增的潜在影响等。 也未再提及广义货币增速高增的滞后效应。图表2当前有效需求不足仍是主要矛盾，对通胀的警惕程度依旧 ， 资料来源：央行，华创证券整理 二、货币政策：调控回归“常态” （一）货币政策基调：“精准有力”定调，强调预期引导 央行强调货币政策的预期引导功能，“精准有力”定调下，维持货币环境稳定必要性依然存在。我们判断今年上半年处于货币宽松周期的后半段，也即2021年7月份所开启“降准周期”的第七个和第八个季度。故在宽松周期尾部，当前央行进一步发力的诉求已经不再强烈，但经济恢复尚不稳固，央行更多强调了货币政策“改善社会心理预期、提振发展信心”的作用，并且在“扩大内需战略”指引下，货币政策或依然维持稳定宽 分项 2022Q4货币政策执行报告 2022Q3货币政策执行报告 点评 从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信 坚持稳字当头、稳中求进，深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，抓好政策措施落实，着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，巩固和拓展经济回稳向上态势，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 ·货币政策更加强调对于社会心理和信心的引导。 心入手，坚持系统观念，做到“六个更好统筹”，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结 主要 合，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度， 任务 充分发挥货币信贷政策效能，重点做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。 松的环境，不排除有进一步的宽松动作，不过也可以确认宽松周期的尾部位置。图表3货币政策强调对预期的管理，信贷增长诉求“合理平稳” 总基调 稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。 加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。 ·维持不搞“大水漫灌”的说法，“精准有力”定调与中央经济工作会议一致。 一是保持货币信贷合理平稳增长；二是发挥结构性货 一是保持货币信贷平稳适度增长；二是结构性货币 具体任务 币政策工具的激励引导作用；三是构建金融有效支持实体经济的体制机制；四是深化利率汇率市场化改革以我为主兼顾内外平衡；�是不断深化金融改革，加快推进金融市场制度建设；六是健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险 政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退；三是构建金融有效支持实体经济的体制机制；四是深化利率、汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡；�是不断深化金融改革，加快推进金融市场制度建设