【债券日报】2023Q3货政报告解读：货政报告关注六大要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年11月28日 【债券日报】 货政报告关注六大要点 ——2023Q3货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231127》 2023-11-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231124》 2023-11-24 《【华创固收】分布式光伏领先者，充电桩业务稳步推进——芯能转债上市定价分析》 2023-11-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231123》 2023-11-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231122》 2023-11-22 要点一：对于经济形势判断趋于乐观，强调通胀短期维持低位震荡 （1）经济形势：本次报告中更加强调经济修复积极因素的显现，对于消费、投资、出口等方面的内生修复动能予以肯定。 （2）物价：货政报告中重点提及当前CPI围绕0附近波动，主要受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，中长期物价上涨势能仍在积蓄。 要点二：仍在宽松区间，但总量工具使用或更加审慎 总基调方面，基本沿袭中央金融工作会议说法。强调稳健性以及兼顾跨周期逆周期调节，较此前“加大逆周期调节”有所回收。此外，本次货政报告中删除“不断推动经济运行持续好转”的相关措辞，调整为“为经济社会发展提供 高质量服务”，顺势提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点”等，预计后续总量宽松的政策工具使用或更加审慎，主要取决于经济的修复情况，更加注重货币政策的传导效果。 要点三：关注“银行体系流动性供求”，配合财政或是主线 （1）流动性方面，着重强调“银行体系流动性供求”的监测，金融支持化债背景之下，对于银行资负压力给予较高关注度；其次，新增强调提升“市场基准利率的公信力”，或仍是指向DR007波动仍将向政策利率附近靠拢，资金明 显收紧的风险或相对有限，后续主要关注资金分层压力。 （2）此外，将继续积极配合财政操作熨平短期流动性波动。专栏《积极主动加强货币政策与财政政策协同》提及货币政策在熨平日常财政收支的影响，支持政府债券集中发行等方面平滑可能的短期冲击。 要点四：信贷投放适度平滑，盘活存量资金 一是，货政报告要求“加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作”，11至12月新增信贷规模或有提升。二是，重申盘活存量贷款的使用效率，优化贷款投向，10月信贷ABS分项明显弱于预期，或为提前偿付，腾挪未来发 行重启空间；总量上看，“信贷结构有增有减”提示不宜过于关注新增贷款情况。 要点🖂：稳定银行负债成本，或先推进存款利率市场化调整 （1）降成本方面，提出从“推动居民企业部门成本稳中有降”调整为“降低实际贷款利率”，措辞有所加强，降息推进实体降成本或仍有一定机会。 （2）不过，考虑“稳定银行成本”压力后，当前政策或首先落脚在推进存款利率市场化调整。 要点六：“稳汇率”诉求仍有侧重，立足长远、发轫当前 Q3报告将“综合施策、稳定预期”的措辞调整为“立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，汇率作为内外均衡的支点，政策依旧有所侧重。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：对于经济形势判断趋于乐观，强调通胀短期维持低位震荡4 二、要点二：仍在宽松区间，但总量工具使用或更加审慎5 三、要点三：关注“银行体系流动性供求”，配合财政或是主线6 四、要点四：信贷投放适度平滑，盘活存量资金7 �、要点🖂：稳定银行负债成本，或先推进存款利率市场化调整8 六、要点六：“稳汇率”诉求仍有侧重，立足长远、发轫当前8 七、风险提示9 图表目录 图表1强调经济修复的“积极因素逐渐增多”4 图表2重点强调“物价上行动能将进一步积蓄”5 图表3始终保持货币政策的稳健性，注重做好跨周期和逆周期调节5 图表4新增强调“银行体系流动性供求监测”及“市场基准利率的公信力”6 图表58至10月政府存款明显偏高于季节性7 图表6逆回购余额居于高位7 图表7报告要求“加强贷款均衡投放”以及“盘活存量贷款效率”7 图表810月信贷ABS分项明显弱于预期8 图表911月下旬以来票据利率开始加速上行8 图表10国内商业银行净息差水平逼仄8 图表11银行负债成本不降反升8 图表12“稳汇率”诉求仍有侧重，立足长远、发轫当前9 2023年11月27日，央行发布2023年三季度货币政策执行报告。总体基调上，本次执行报告基本沿袭中央金融工作会议有关说法，强调保持货币政策的稳健性，兼顾跨周期与逆周期调节等；流动性方面，对于银行体系的流动性供求更加关注，专栏围绕货币与财政政策协同配合，熨平资金波动展开，同时强调“市场基准利率的公信力”，释放 一定积极信号；信贷方面，对于今明两年信贷平滑等问题做出说明，重申盘活存款资金效率；降成本方面，融资成本持续下降的定调维持，不过稳定银行负债成本诉求下，或首先推进存款利率的市场化调整；此外，虽当前人民币汇率压力缓解，但货政报告中对 于“稳汇率”仍有侧重；针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：对于经济形势判断趋于乐观，强调通胀短期维持低位震荡 央行对于经济形势的判断趋于乐观，强调经济修复的“积极因素逐渐增多”。与Q2报告相比，本次报告中更加强调经济修复积极因素的显现，对于消费、投资、出口等方面的内生修复动能予以肯定。风险方面，海外仍强调了“逆全球化因素”以及发达国家 高利率的外溢效应；国内方面的风险和挑战由居民和企业预期不稳、信心不足转变到经济转型的紧迫性上，主要在于债务驱动、地产拉动模式与高质量发展的适应性出现分歧。 图表1强调经济修复的“积极因素逐渐增多” 分项 2023Q3货币政策执行报告 2023Q2货币政策执行报告 点评 有利因素 下半年以来，随着宏观政策“组合拳”成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固，各方面积极因素逐渐增多，三季度GDP增速也好于市场预期。展望未来，经济内生动力还将不断增强，一是消费潜能继续释放;二是投资新动能促进稳总量、优结构;三是出口仍具有较强竞争力。 当前我国经济发展的亮点增多，企业生产景气度趋于好转，6-7月制造业PMI连续两个月回升，市场需求在政策有效支持下也逐步恢复，长期发展具有巨大的发展韧性和潜力。 ·强调经济中积极因素逐渐增多。 主要风险 经济平稳运行也面临一些内外部挑战。 当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。 ·去掉了外部形势复杂严峻 的说法。 从国际看，地缘政治冲突加剧，世界经济增长的不确定性上升，发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。 从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。 ·强调海外发达国家利率维持高位的外溢风险。 从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。 ·国内风险和挑战由“信心不足”转变为经济转型。 资料来源：央行，华创证券整理 在物价运行方面调整为“短期或维持低位，未来回归常态水平”。货政报告中重点提及当前CPI围绕0附近波动，主要受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，中长期物价上涨势能仍在积蓄。整体来看，2024年通胀读数处于温和修复状态，预计对于货币 宽松的掣肘或相对有限。 图表2重点强调“物价上行动能将进一步积蓄” 分项 2023Q3货币政策执行报告 2023Q2货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。 物价有望触底回升。 ·物价走势判断调整为“短 期维持低位”。 CPI预期 近期我国CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，核心CPI同比保持基本稳定，服务CPI较上半年还有所加快，与经济恢复向好的走势基本一致。 上半年，我国物价涨幅震荡走低，6月CPI同比降至0，7月短暂转负至-0.3%，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。当前我国没有出现通缩，宏观经济稳步恢复，广义货币保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。下半年也不会有通缩风险，供需条件改善的有利因素还在增多，居民收入增长持续恢复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，综合来看，物价涨幅大概率已处于年内低位。预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势。 ·重点分析了CPI低位主要受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响。 PPI预期 PPI降幅也总体趋于收敛。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。 PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。 中长期判断 中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 ·中长期内容保持不变。 资料来源：央行，华创证券整理 二、要点二：仍在宽松区间，但总量工具使用或更加审慎 货币政策基调基本沿袭中央金融工作会议说法，强调稳健性以及兼顾跨周期、逆周期调节。（1）货政报告基本延续中央金融工作会议相关表述，重申保持货币政策的稳健性，注重做好跨周期逆周期调节等，与Q2货政报告所强调的“加大宏观政策调控力度”、“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”相比，整体发力倾向略有回收。（2）此外，本次货政报告中删除“不断推动经济运行持续好转”的相关措辞，调整为“为经济社会发展提供高质量服务”，进而顺势提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”等，预计后续总量宽松的政策工具使用或更加审慎， 分项 2023Q3货币政策执行报告 2023Q2货币政策执行报告 点评 主要任务 坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，建设现代中央银行制度，始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸，为经济社会发展提供高质量服务。 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 ·延续中央金融工作会议说法，强调稳健性。 总基调 稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和 稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。 ·由“总量和结构双重作用”调整 主要取决于经济的修复情况，更加注重货币政策的传导效果。图表3始终保持货币政策的稳健性，注重做好跨周期和逆周期调节 新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。 综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕， 为“兼顾跨、逆 综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速 周期调节”。 裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 基本匹配。 济增速基本匹配。 具体任务 一是保持货币信贷总量适度、节奏平稳;二是充分发挥货币信贷政策导向作用;三是把握好利率、汇率内外均衡;四是不断深化金融改革和对外开放;�是积极稳妥防范化解金融风险。 一是保持货币信贷总量适度、节奏平稳；二是结构性货币政策聚焦重点、合理适度、有进有退；三是构建金融有效支持实体经济的体制机制；四是深化利率汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡；�是不断深化金