【债券日报】2023Q4货政报告解读：货政报告关注六大要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年02月15日 【债券日报】 货政报告关注六大要点 ——2023Q4货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240208》 2024-02-08 《【华创固收】关注春节错位效应——1月通胀数据解读》 2024-02-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240207》 2024-02-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240206》 2024-02-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240205》 2024-02-05 要点一：对于经济形势判断更谨慎，通胀“温和回升” （1）经济形势：本次报告中更加强调国内环境所面临的堵点，指出“需求不足、产能过剩、预期偏弱”的问题。 （2）物价：当前物价水平较低主要是有效需求不足的问题，未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。 要点二：强化逆周期和跨周期调节，释放积极信号 总基调方面，基本沿袭中央经济工作会议说法。重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，逆周期调控位置靠前。此外，新增强调“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，一方面指向加强与财政政策的协调配合，一方面 围绕九大重点任务积极挖掘信贷需求和项目储备。 要点三：公开市场操作关注效果，重新提及“围绕政策利率波动” （1）公开市场操作措辞调整为“灵活有效”，并补充“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”。此外，在金融改革部分补充“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”。由此来看，央行对于银行体 系流动性水平仍给予较高关注度，且更加关注政策工具实施效果。 （2）“引导市场利率围绕政策利率波动”回归。继2023年Q2、Q3货政报告中隐去后，此次“引导市场利率围绕政策利率波动”再度出现。该表述存在一定滞后性。不过，当前资金运行由偏离状态逐渐靠拢到政策利率附近，短期或将维持，且降准、节后取现回流、财政支出等有利因素支撑下，资金明显收紧 的风险或相对有限，主要关注分层压力变化。 要点四：信贷合理增长、均衡投放，关注使用效率 总量上，四季度货政报告中新增强调“积极挖掘信贷需求和项目储备”，全年信贷新增规模或有望较去年持平或小幅增长，不过结合专栏内容，信贷总增速可能较过去有所回落，监管层对于包含直接融资的社融或给予更高关注。节奏上，依旧强调“加强信贷均衡投放”，平抑“冲时点”等不合理行为。方式上新增提及通过到期转投、优化新增投向、推动市场化出清三类途径提升效率。 要点🖂：成本“稳中有降”定调延续，更关注存贷款利率与市场利率的联动性 （1）降成本方面，由Q3报告中的“推动实体经济融资成本稳中有降”调整为“促进综合融资成本稳中有降”，基本方向延续。新增强调“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，或主要体现债券利率下行环境中，央行对于无序竞争以及防止低成本信贷资金空转套利行为的关注。 （2）依旧强调“着力”稳定银行负债成本。结合专栏新增内容，央行将引导利率自律机制成员单位“根据市场利率变化合理调整存款利率水平”，存款挂牌利率或仍有主动调降空间。 要点六：“稳汇率”诉求措辞略有放松 Q4报告将“立足长远、发轫当前”“坚决纠偏、坚决处置”等措辞隐去，今年外部环境对于国内货币宽松的掣肘或将逐渐减弱。不过，不宜对外部环境过于乐观，1月美国通胀数据仍显示核心通胀的粘性依旧较高，劳动力市场供需矛 盾缓解仍需时间，美联储首次降息时间或有所推迟，若国内政策利率降息于年内较早时点落地，人民币汇率短期或仍有贬值压力。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：对于经济形势判断更谨慎，通胀“温和回升”4 二、要点二：强化逆周期和跨周期调节，释放积极信号5 三、要点三：公开市场操作关注效果，重新提及“围绕政策利率波动”6 四、要点四：信贷合理增长、均衡投放，关注使用效率7 �、要点🖂：“稳中有降”延续，更关注存贷款利率与市场利率的联动性7 六、要点六：“稳汇率”诉求措辞略有放松8 七、风险提示9 图表目录 图表1国内面临“需求不足、产能过剩、预期偏弱”的堵点4 图表2对于物价形势的判断为“温和回升”5 图表3政策基调基本沿袭中央经济工作会议说法5 图表4“灵活有效”开展公开市场操作，重新提及“围绕政策利率波动”6 图表5货政报告中是否提及“围绕政策利率波动”6 图表6强调“促进贷款合理增长”以及“提升贷款使用效率”7 图表7强调“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，“着力”稳定银行负债成 本8 图表82023年社会融资成本稳中有降8 图表9落实存款利率市场化调整机制8 图表10稳汇率措辞略有放松9 2024年2月8日，央行发布2023年四季度货币政策执行报告。总体基调上，本次执行报告基本沿袭中央经济工作会议说法，强调保持货币政策“灵活适度、精准有效”，重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”等；流动性方面，公开市场调控更加关注政策效果，重新提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，资金平稳状态或延续，关注分层压力变化；信贷方面，要求合理增长、均衡投放，关注使用效率，结合专栏有关内容，信贷总增速可能较过去有所回落，监管层对于包含直接融资的社融或给予更高的关注度； 降成本方面，“稳中有降”定调延续，或更加关注存贷款利率与债券收益率等市场利率的联动性；此外，虽当前人民币汇率压力缓解，稳汇率措辞略有缓和，但货政报告依旧重视汇率问题，当前海外通胀粘性依旧较高，对外部环境不宜过度乐观；针对以上问题， 本文将重点展开分析。 一、要点一：对于经济形势判断更谨慎，通胀“温和回升” 央行对于经济形势的判断偏向谨慎，强调经济修复所面临的“需求不足、产能过剩、预期偏弱”的堵点。积极因素着墨有所淡化，总体与Q3货政报告的措辞较为接近，仍然 强调投资、消费、外贸三方面回升向好的优势。风险方面，本次报告中更加强调国内环境所面临的堵点，指出“需求不足、产能过剩、预期偏弱”的问题；对于海外方面，主要强调高利率环境的滞后影响以及海外政治环境蕴含的不确定性。 图表1国内面临“需求不足、产能过剩、预期偏弱”的堵点 分项 2023Q4货币政策执行报告 2023Q3货币政策执行报告 点评 有利因素 我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。一是投资继续加力。二是消费稳步改善。三是外贸韧性较强。 下半年以来，随着宏观政策“组合拳”成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固，各方面积极因素逐渐增多，三季度GDP增速也好于市场预期。展望未来，经济内生动力还将不断增强，一是消费潜能继续释放;二是投资新动能促进稳总量、优结构;三是出口仍具有较强竞争力。 ·强调经济有望进一步回升向好。 经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。 经济平稳运行也面临一些内外部挑战。 主要风险 从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现；2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。 从国际看，地缘政治冲突加剧，世界经济增长的不确定性上升，发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。 ·强调海外发达国家高利率的滞后影响以及政治局势的不确定性。 从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。 从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 ·国内风险和挑战主要是“需求不足、产能过剩、预期偏弱”。 资料来源：央行，华创证券 在物价运行方面调整为“有望温和回升”。报告中着重强调当前物价水平较低主要是有效需求不足的问题，未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。2024年2月CPI同比在春节和低基数效应下或大幅上行至0.8%附近，随后在春节效应退坡作用下或有所回落。对于中长期形势，“不存在长期通缩或通胀的基础”的定调延续，措辞上稍有调整，补充提及“供需条件有望持续改善”， 货币条件由“保持稳健”改为“合理适度”。 图表2对于物价形势的判断为“温和回升” 分项 2023Q4货币政策执行报告 2023Q3货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价有望温和回升。 物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。 ·物价走势由“回归常态”调整为“温和回升”。 CPI预期 通胀根本上取决于实体经济供需的乎衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。 近期我国CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，核心CPI同比保持基本稳定，服务CPI较上半年还有所加快，与经济恢复向好的走势基本一致。 供求格局改善，基数效应逐步减弱，物价有望温和回升。 PPI预期 PPI降幅预计也将持续收敛。 PPI降幅也总体趋于收敛。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。 中长期判断 中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础， 中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 ·补充强调中长期供需条件有望持续改善。 资料来源：央行，华创证券 二、要点二：强化逆周期和跨周期调节，释放积极信号 货币政策基调基本沿袭中央经济工作会议说法，强化逆周期和跨周期调节。（1）货政报告基本延续中央经济工作会议相关表述，重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，相较于Q3货政报告中的“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，逆周期调控位置靠前，措辞力度更强。（2）此外，本次货政报告中新增强调“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，以上说法央行有关领导在年初专访中有所提及，一方面指向加强与财 分项 2023Q4货币政策执行报告 2023Q3货币政策执行报告 点评 主要任务 建设现代中央银行制度，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，始终保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长: 坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，建设现代中央银行制度，始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸，为经济社会发展提供高质量服务。 ·延续年末经济工作会议说法。 稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周 ·由“兼顾跨、逆周期调节”调整为“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。·新增强调“合理把握债券与信贷两个融资市场的关系”。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债 期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营 总基调 券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模货币供 造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合 应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 具体任务 一是保持融资和货币总量合理增长。二是充分发挥货币信贷政策导向作用。三是把握好利率、汇率内外均衡。四是不断深化金融改革和对外开放。�是积极稳妥防范化解金融风险。 一是保持货币信