10月全球投资十大主线

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2024年11月06日 【宏观月报】 10月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】5月全球投资十大主线》 2024-06-08 《【华创宏观】4月全球投资十大主线》 2024-05-07 《【华创宏观】3月全球投资十大主线》 2024-04-04 《【华创宏观】欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”——2月全球投资十大主线》 2024-03-03 《【华创宏观】印度股市市值首超4万亿美元— —12月全球投资十大主线》 2024-01-03 事项 10月全球大类资产总体表现为：美元（3.17%）>大宗商品（0.25%）>0%>人民币（-1.40%）>全球股票（-2.15%）>全球债券（-3.35%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络 1、美联储降息后美债收益率上行幅度达过去30年来的最高水平。2024年10 月22日，美国国债期货看涨期权相对于看跌期权的偏度达到年内低点，显示 出市场正在对美国国债期货下跌进行押注。此外，本轮美联储降息后30个交 易日内10年期和2年期美债收益率上行幅度达过去30年来的最高水平。 2、剔除美股七巨头的标普500指数的市净率达过去10年来的最高水平。尽管有关美股七巨头涨幅过多的讨论层出不穷，但同2020~2021年的估值高点相比，剔除美股七巨头的标普500指数的估值水平更高。例如，2024年10月 剔除美股七巨头的标普500指数的市净率已经达到2021年10月的历史高位。3、特朗普胜选概率上升推动比特币价格接近历史最高水平。根据彭博预测的胜选概率，2024年10月1日至10月25日，特朗普的胜选概率从48%上升到 62%。由于特朗普的胜选概率在10月份上升明显，“特朗普交易”情绪高涨推 动比特币价格在10月29日突破72000美元，接近历史最高水平73157美元。4、全球基金经理明显增加在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位。全球基金经理相比9月增加了在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位。与历史水平 相比，全球基金经理在公用事业、债券和通信上的投资比例过高。 5、美国周期性股以及高收益企业债相对走势显示市场看好经济增长前景。美国周期性股票相对于防御性股票的走势与高收益企业债相对于投资级企业债的走势基本一致，过去一年间的相关系数达0.81。此外，两者从2024年9月 10日开始见底回升，或反映市场看好美国的经济增长前景。 6、英国小盘股相对大盘股的走势与英镑汇率高度相关。从2016年至今，英国 富时小型股指数相对于富时100指数的走势与英镑兑美元汇率密切相关，过 去一年来两者的相关系数达0.77。如何理解这种相关性？富时小型股相对于大盘股的走势以及英镑兑美元汇率都有对经济基本面的风险暴露。 7、VIX期货投机性净头寸自2019年以来首次转为净多头。2024年10月，标普500指数隐含波动率总体抬升，而VIX期货投机性净头寸自2019年以来首次转为净多头。背后的原因是，市场通过VIX指数期货多头头寸表达对美国大选以及美联储议息会议不确定性加大的押注。 8、过去5年来清洁能源指数跑输传统能源指数。尽管近年来ESG投资获得市场普遍关注，而各国政府大力推动绿色能源计划，但是过去5年来标普全球清洁能源指数明显跑输标普全球石油指数。 9、美元兑日元汇率再次突破150关键心理关口。2024年10月17日，美元兑 日元汇率再次突破150关键心理关口，背后的原因是美国强劲的消费以及就 业数据促使市场减少对美联储降息的押注。此外，日元走弱也受到新任首相石破茂言论的影响，加大了10年期美日国债利差走阔的可能性。 10、美国经济超预期叠加特朗交易推动离岸人民币汇率跌破7.10。2024年10月15日，离岸人民币汇率跌破7.10，主要是市场正在交易美国经济软着陆以及美联储可能放缓降息路径的预期。值得注意的是，10月份人民币汇率下跌可能也一定程度上反应了市场对特朗普胜选后关税风险的担忧。 风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。 目录 一、十张图速览全球资产脉络4 （一）美联储降息后美债收益率上行幅度达过去30年来的最高水平4 （二）剔除美股七巨头的标普500指数的市净率达过去10年来的最高水平4 （三）特朗普胜选概率上升推动比特币价格接近历史最高水平5 （四）全球基金经理明显增加在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位5 （🖂）美国周期性股以及高收益企业债相对走势显示市场看好经济增长前景6 （六）英国小盘股相对大盘股的走势与英镑汇率高度相关6 （七）VIX期货投机性净头寸自2019年以来首次转为净多头7 （八）过去5年来清洁能源指数跑输传统能源指数7 （九）美元兑日元汇率再次突破150关键心理关口8 （十）美国经济超预期叠加特朗交易推动离岸人民币汇率跌破7.108 二、四个角度看资产9 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升9 （二）从预期面角度：地缘冲突成为最大的尾部风险10 （三）从估值面角度：美股ERP回落到负区间11 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回升11 三、附录：全球及国内大类资产表现13 图表目录 图表1美国国债期货看涨/看跌期权偏度与10年期国债收益率4 图表21989年至今历次美国首次降息后30个交易日内美国国债收益率的变动4 图表3MAG7的估值指标4 图表4标普500（剔除MAG7）的估值指标4 图表5彭博预测的特朗普与哈里斯的胜选概率5 图表6比特币价格与比特币ETF资金流量5 图表710月份全球基金经理增加了在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位5 图表8全球基金经理在公用事业、债券上的仓位明显高于过去20年的历史均值5 图表9美国周期性股/防御性股票以及高收益企业债/投资级企业债6 图表10富时小盘股/富时100指数与英镑兑美元汇率6 图表11VIX指数与VIX期货投机性净头寸7 图表12标普清洁能源指数与标普石油指数7 图表13美元兑日元汇率与10年期美日利差8 图表14美元兑日元风险逆转期权以及CFTC日元净多头头寸8 图表1510年期中美国债利差与离岸人民币汇率8 图表16中美贸易摩擦关税与美元兑人民币汇率8 图表17沪深300指数与周度经济活动指数9 图表1810年期国债收益率与周度经济活动指数9 图表19美债收益率与铜金比9 图表20油价与美国油气行业高收益债回报10 图表21做多美股七巨头仍然是最拥挤的交易10 图表22地缘冲突成为最大的尾部风险10 图表23全球股市ERP11 图表24中国股市ERP11 图表25全球股市股债收益差（%）11 图表26中国股市股债收益差（%）11 图表2710月市场情绪指数升至71.2712 图表28市场情绪指数与沪深300指数12 图表2910年期国债与国开债利差12 图表3010年期国债收益率与期限利差12 图表3110月大类资产表现13 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美联储降息后美债收益率上行幅度达过去30年来的最高水平 2024年10月22日，美国国债期货看涨期权相对于看跌期权的偏度达到年内低点，显示 出市场正在对美国国债期货下跌进行押注。我们统计了1989年以来历次美联储降息后30个交易日内10年期美债收益率、2年期美债收益率的变动幅度，可以发现本次美联储降息后10年期美债利率、2年期美债利率上行幅度最大，已经超过了1995年7月6日美 联储首次降息30个交易日内美债利率的上行幅度。如何理解这种现象？美债收益率上行反映了经济衰退风险降低以及美联储可能放缓降息路径的预期。此外，可能也反映了市场同样对11月美国大选后新总统继续推高联邦政府赤字以及通胀水平的担忧。 图表1美国国债期货看涨/看跌期权偏度与10年期国债收益率 图表21989年至今历次美国首次降息后30个交易日内美国国债收益率的变动 资料来源：Bloomberg，华创证券；美国国债期货看涨看跌期权偏度的计算方法是10-yearnote1-month25-deltacallsminusputs 资料来源：Wind，华创证券；注：10年期及2年期美国国债收益率的变动单位是BP （二）剔除美股七巨头的标普500指数的市净率达过去10年来的最高水平 我们统计了美股七巨头与剔除美股七巨头的标普500指数各类估值指标，包括市盈率、 市净率、市售率以及市现率，可以发现美股七巨头以及剔除美股七巨头的标普500指数 的估值水平自2022年10月以来持续上升。值得注意的是，尽管认为美股七巨头涨幅过多的讨论层出不穷，但同2020~2021年的估值水平相比，剔除美股七巨头的标普500指数的估值水平可能更高。例如，2024年10月剔除美股七巨头的标普500指数的市净率 已经达到2021年10月的水平，而美股七巨头的市净率仍明显低于2021年11月的高位。 图表3MAG7的估值指标图表4标普500（剔除MAG7）的估值指标 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）特朗普胜选概率上升推动比特币价格接近历史最高水平 根据彭博预测的胜选概率，2024年10月中特朗普和哈里斯的胜选概率变化颇大：10月1日至10月25日，特朗普的胜选概率从48%上升到62%，而哈里斯的胜选概率从55%回落到44%；10月25日至10月31日，特朗普的胜选概率从62%下降至55%，而哈里斯的胜选概率从44%回升到49%。由于特朗普的胜选概率在10月份上升明显，“特朗普交易”情绪高涨推动比特币价格在10月29日突破72000美元，接近历史最高水平73157美元。考虑到当前选情仍然焦灼，如果哈里斯获胜，预计比特币价格将迎来大幅调整。 图表5彭博预测的特朗普与哈里斯的胜选概率图表6比特币价格与比特币ETF资金流量 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 （四）全球基金经理明显增加在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位 根据2024年10月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比9月增加了在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位，同时减少了在债券、必选消费以及现金上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在公用事业、债券和通信上的投资比例过高，同时在现金、能源和材料上的投资比例过低。 图表710月份全球基金经理增加了在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey；注：全球基金经理10月的持仓水平相比9月的环比变化 图表8全球基金经理在公用事业、债券上的仓位明显 高于过去20年的历史均值 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey；注：全球基金经理10月的持仓水平与过去大约20年的长期平均持仓水平的对比 （🖂）美国周期性股以及高收益企业债相对走势显示市场看好经济增长前景 美国周期性股票相对于防御性股票的走势与高收益企业债相对于投资级企业债的走势基本一致，过去一年间的相关系数达0.81，主要是因为两者都是对美国经济基本面的风险暴露。观察美国周期性股票相对于防御性股票的走势与高收益企业债相对于投资级企业债的走势，可以发现两者从2024年9月10日开始见底回升，或反映股票投资者和企业 债投资者从2024年9月10日至今一直在做美国经济软着陆的交易。 图表9美国周期性股/防御性股票以及高收益企业债/投资级企业债 资料来源：Bloomberg，华创证券 （六）英国小盘股相对大盘股的走势与英镑汇率高度相关 从2016年至今，英国富时小型股指数相对于富时100指数的走势与英镑兑美元汇率密切 相关。我们统计了过去一年来两者的相关系数，可以发现富时小型股指数相对于富时100指数的走势与英镑兑美元汇率的相