2月全球投资十大主线：欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2024年03月03日 【宏观月报】 欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”——2月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】印度股市市值首超4万亿美元— —12月全球投资十大主线》 2024-01-03 《【华创宏观】美联储降息预期前移推动黄金价格创历史新高——11月全球资产十大主线》 2023-12-03 《【华创宏观】美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平——10月全球资产十大主线》 2023-11-03 《【华创宏观】全球股票配置创过去二十年来新低——9月全球资产十大主线》 2023-10-08 《【华创宏观】美股ERP回落至过去20年来的最低水平——8月全球资产十大主线》 2023-09-05 事项 2月全球大类资产总体表现为：全球股票（4.00%）>美元（0.85%）>大宗商品 （0.52%）>0%>人民币（-0.27%）>全球债券（-1.26%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、三十年国债期货持仓量持续上升。中国30年期与10年期国债收益率利差 已降至0.16%，为2007年以来的最低水平。而30年期国债期货的持仓量持续 上升。从换手率的角度看，30年期国债活跃券的换手率在过去一年来上升，或意味着30年期国债从配置盘向交易盘的转变。 2、黄金价格与黄金ETF的持有量背离。2022年11月以来，黄金价格与黄金ETF的持仓量持续背离。而在2022年以前，黄金价格与黄金ETF的持仓量走势基本一致，两者在2014~2022年间的相关系数为0.81。如何理解这种背离现象？全球央行持续购买黄金或是推动黄金价格继续上涨的主要因素。 3、美元指数与美国赤字率走势相关。美元指数与美国的财政赤字率的长期走势有一定的相关性。如何理解两者的相关性？美国赤字率抬升一般意味着美国国债净融资额的增加，给国债市场的流动性造成压力。出于对财政健康水平的担忧，投资者可能倾向于卖出美元，令美元指数承压。 4、超配科技股的比例达到历史高位。根据2024年2月的美国银行全球基金经 理调查，过去一个月来基金经理超配科技股的比例增加了10个百分点至36% 超配科技股的比例目前是2020年8月以来的最高水平，也是自2021年7月以来首次成为增持最多的行业。 5、欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”。欧股“十一罗汉”是欧股2020年 时市值最大的十一家公司，具有较高的利润率和稳健的资产负债表。从2021 年以来的走势看，“十一罗汉”指数的涨幅与美股“七巨头”基本相同，但是“十一罗汉”指数的回撤幅度要小于美股“七巨头”，有着更高的夏普比率。6、原油与天然气的比值升至历史高位。一般认为，天然气和原油的价格应该 是相关的，因为天然气和原油在消费上是替代品，在生产上也是对竞争对手的 补充。不过，有研究认为两者历史上的强相关性近期在北美市场已经消失，因为页岩气的快速发展压低了天然气价格。 7、标普500/黄金与美元指数走势一致。标普500/黄金与美元指数过去30年间两者相关系数达0.72。如何理解两者的关系？标普500指数反映经济增长以及利率环境，而黄金则更多的与利率相关，两者之比体现的是对美国经济基本面的风险暴露，而美元指数也代表了对美国经济的风险暴露。 8、铜油比或领先沪深300指数约5个月。铜油比可以被视为一个衡量经济活动和产业需求状况的指标。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从 统计来看，铜油比领先沪深300指数约5个月，时差相关系数为0.74。 9、人民币期权开始交易美国大选。我们在去年11月的报告中提示过，对美国 贸易政策最敏感的美元兑墨西哥比索的1年期和9个月期隐含波动率之差达 到了2020年1月以来的最高点。目前美元兑人民币的9个月期和6个月期隐 含波动率之差也从2024年1月开始上升，滞后墨西哥比索约3个月的时间。 10、二月份股债商品三类资产同涨。2024年2月份，沪深300指数、RJ/CRB 商品价格指数以及10年期国债期货同时上涨。如何理解这种现象？从领先滞后关系看，流动性领先于经济基本面，经济基本面领先于通胀上行，因此股债 商同涨或许反映的是流动性宽松、经济预期改善但通胀没有起来的经济状态。 风险提示： 美联储货币政策超预期。 目录 一、十张图速览全球资产脉络4 （一）三十年国债期货持仓量持续上升4 （二）黄金价格与黄金ETF的持有量背离4 （三）美元指数与美国赤字率走势相关5 （四）超配科技股的比例达到历史高位5 （🖂）欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”6 （六）原油与天然气的比值升至历史高位6 （七）标普500/黄金与美元指数走势一致7 （八）铜油比或领先沪深300指数约5个月7 （九）人民币期权开始交易美国大选8 （十）二月份股债商品三类资产同涨8 二、四个角度看资产9 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落9 （二）从预期面角度：通胀维持高位成为最大的尾部风险10 （三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位12 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回升12 三、附录：全球及国内大类资产表现14 图表目录 图表1国债30年-10年期限利差降至历史低位4 图表230年国债期货的持仓量迅速上升4 图表3黄金价格与黄金ETF持仓量背离4 图表4美元指数与美国财政赤字率相关5 图表5超配科技股的基金经理比例达到2020年8月以来的最高水平5 图表6欧股“十一罗汉”与美股“七巨头”6 图表7全球主要国家10年期国债利率与债务率6 图表8标普500/黄金与美元指数密切相关7 图表9铜油比领先沪深300约5个月7 图表10人民币期权开始交易美国大选8 图表11沪深300指数、商品价格指数以及10年期国债期货同时上涨8 图表12上证综合指数与周度经济活动指数9 图表1310年期国债收益率与周度经济活动指数9 图表14标普500指数与美欧日央行持有的总资产9 图表15美债收益率与铜金比10 图表16油价与美国油气行业高收益债回报10 图表17买入“美股七巨头”是当前最拥挤的交易11 图表18通胀维持高位成为最大的尾部风险11 图表19企业利润增速的万得一致预期：过去6周11 图表20企业利润增速的万得一致预期：过去半年11 图表21全球股市ERP12 图表22中国股市ERP12 图表23全球股市股债收益差（%）12 图表24中国股市股债收益差（%）12 图表252月市场情绪指数升至52.9913 图表26市场情绪指数与沪深300指数13 图表2710年期国债与国开债利差13 图表2810年期国债收益率与期限利差13 图表292月大类资产表现14 一、十张图速览全球资产脉络 （一）三十年国债期货持仓量持续上升 2024年2月底，中国30年期与10年期国债收益率利差已降至0.16%，为2007年来的最低水平。同时，2023年4月以来，30年国债期货的持仓量持续上升，而10年期国债期货的持仓量却区间震荡。从换手率的角度看，30年期国债活跃券的换手率在过去一年来上升，或意味着30年期国债从配置盘向交易盘的转变。考虑到过去一年来30年期国债期货持仓量迅速攀升，叠加换手率处于历史高位，30年期国债的短期交易可能过于拥挤。 图表1国债30年-10年期限利差降至历史低位图表230年国债期货的持仓量迅速上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）黄金价格与黄金ETF的持有量背离 2022年11月以来，黄金价格与黄金ETF的持仓量持续背离，两者的相关系数为-0.29。而在2022年以前，黄金价格与黄金ETF的持仓量走势基本一致，两者在2014~2022年间的相关系数为0.81，具有极高的相关性。如何理解这种背离现象？全球央行持续购买黄金或是推动黄金价格继续上涨的主要因素。其中，中国和印度央行的黄金购买行为，或抵消了黄金ETF资金流出对金价带来的负面影响。 图表3黄金价格与黄金ETF持仓量背离 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）美元指数与美国赤字率走势相关 美元指数与美国的财政赤字率的长期走势有一定的相关性，两者从1992年至2024年的时间序列的相关性为0.38，而OLS回归的结果显示系数显著。如何理解美元指数与美国赤字率的相关性？美国赤字率抬升一般意味着美国国债净融资额的增加，给美国国债市场的流动性造成压力。出于对美国财政健康水平的担忧，投资者可能倾向于卖出美元以表达短期对美元资产风险的担忧，令美元指数承压。 图表4美元指数与美国财政赤字率相关 资料来源：Bloomberg，华创证券 （四）超配科技股的比例达到历史高位 根据2024年2月的美国银行全球基金经理调查，过去一个月来基金经理超配科技股的比 例增加了10个百分点至36%。超配科技股的比例目前是2020年8月以来的最高水平， 也是自2021年7月以来首次成为增持最多的行业。关于美国股市新一轮牛市的主导因素，41%的基金经理认为是大盘成长股，其次是小盘成长股（18%），再次是小盘价值股 （12%），最后是大盘价值股（11%）。1 图表5超配科技股的基金经理比例达到2020年8月以来的最高水平 资料来源：BofaGlobalManagerSurvey，华创证券 1https://www.trustnet.com/news/13405142/fund-managers-most-bullish-in-two-years-as-recession-worries-vanish （🖂）欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头” 欧洲“十一罗汉”指数是由葛兰素史克、罗氏、阿斯麦、雀巢、诺华、诺和诺德、欧莱雅、路威酩轩集团、阿斯利康、SAP和赛诺菲组成，是欧股2020年时市值最大的十一家公司，具有较高的利润率和稳健的资产负债表。从2021年以来的走势看，“十一罗汉”指数的涨幅与美股“七巨头”基本相同，但是从波动性的角度看，“十一罗汉”指数的回撤幅度要远小于美股“七巨头”，因此有着更高的夏普比率。 图表6欧股“十一罗汉”与美股“七巨头” 资料来源：Blooomberg，华创证券 （六）原油与天然气的比值升至历史高位 原油与天然气是一对常见的配对交易组合。一般认为，天然气和原油的价格应该是相关的，因为天然气和原油在消费上是替代品，在生产上也是对竞争对手的补充。不过，有研究认为，石油和天然气价格之间历史上的强相关性近期在北美市场已经消失，因为页岩气的快速发展压低了天然气价格。22024年2月19日，原油与天然气的比值一度达到50.33，处于过去20年间99.8%的分位数水平。 图表7全球主要国家10年期国债利率与债务率 资料来源：Bloomberg，华创证券 2EIA,WHATDRIVESCRUDEOILPRICES?Ananalysisof7factorsthatinfluenceoilmarkets,withchartdataupdatedmonthlyandquarterly. （七）标普500/黄金与美元指数走势一致 标普500/黄金与美元指数的走势基本一致，过去30年间两者相关系数达0.72，说明两者有较高的相关性。如何理解两者的关系？标普500是美元计价的风险资产，而黄金则是 避险资产，两者之比反映的是投资者对美元风险资产的偏好。此外，标普500指数增长反映美国经济增长以及利率环境，而黄金则与利率相关，两者之比体现的是对美国经济基本面的风险暴露，而美元指数也代表对美国经济的风险暴露，因此走势密切相关。 图表8标普500/黄金与美元指数密切相关 资料来源：Bloomberg，华创证券 （八）铜油比或领先沪深300指数约5个月 铜油比可以被视为一个衡量了经