10月全球资产十大主线：美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年11月03日 【宏观月报】 美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平 ——10月全球资产十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】全球股票配置创过去二十年来新低 ——9月全球资产十大主线》 2023-10-08 《【华创宏观】美股ERP回落至过去20年来的最低水平——8月全球资产十大主线》 2023-09-05 《【华创宏观】人民币贬值“预期”回落——7月全球资产十大主线》 2023-08-03 《【华创宏观】欧债曲线倒挂创30年新低——6月全球资产十大主线》 2023-07-05 《【华创宏观】美股ERP再度触及历史极端低位》 2023-06-03 事项 10月全球大类资产总体表现为：美元（0.46%）>0%>人民币（-0.25%）>全球债券（-1.20%）>全球股票（-2.99%）>大宗商品（-5.36%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、货币市场基金从隔夜逆回购转向短期国债。截至10月31日，美联储隔夜 逆回购下降到1.14万亿美元，同时美国财政部存款账户金额上升到0.83万亿 美元，结合货币市场基金上升到5.63万亿美元，背后的逻辑可能是债券市场动荡推动投资者涌向货币市场基金，而由于T-Bill/OIS利差已经转正，货币市场基金有动力从隔夜逆回购转向短期国债，使得美国财政部存款上升，从而缓解短债发行对货币市场流动性的冲击。 2、美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平。截至10月31日， “美股七巨头”占标普500指数总市值的26.3%，高于2021年11月的26.2% 显示美股市值集中度处于历史最高水平。 3、美国长债ETF的隐含波动率超过标普500ETF。截至2023年10月31日iShares20+国债ETF的3个月隐含波动率比SPDR标普500ETF高出4.1个百分点以上，两者差值创2005年以来的记录，显示美国长债波动率加大。 4、美债收益率曲线预计将变陡峭。根据2023年10月的美国银行全球基金经 理调查，75%的基金经理预期美债收益率曲线在未来12个月将变陡峭；与此 同时，56%的基金经理预期美债长端收益率在未来12个月下行，这一比例创 过去20年来的记录。 5、标普500回购指数明显跑输标普500。标普500回购指数是标普500指数 中回购力度最大的100只股票，一般认为股票回购有利于股价表现，因为股票 回购可能向市场传递价格低估、现金充裕等信号。2000~2022年，标普500回购指数仅有4年跑输标普500指数，而今年截至10月底，标普500回购指数 已经落后于标普500指数10.11个百分点。此外，我们发现标普500指数上半 年的回购强度与当年标普500回购指数相比标普500的超额收益存在一定的正相关性，两者的相关系数为0.46。因此，标普500回购指数明显跑输标普500指数或与上半年回购强度明显较低有关。 6、LME铜现货贴水创过去20年来记录。截至2023年10月31日，LME铜现货贴水为-81.5美元/吨，即LME铜现货价相比LME3个月铜合约价低81.5美元/吨，此外LME3个月铜合约相比LME15个月铜合约价低约219美元/吨LME铜现货贴水创记录反映出当前市场铜供给过多、经济需求不足的现状。 7、美元与石油价格从负相关转为正相关。2016到2021年间，美元与石油价格之间的相关性是负的，这意味着石油价格上涨与美元贬值相关，反之亦然。然而，这种趋势在过去几年发生了显著变化，从2021年到2023年间，美元走 强往往伴随着石油价格上涨。可能的原因包括暂时性因素以及结构性因素：1暂时性因素是指大宗商品价格上涨以及美联储紧缩的货币政策令资金流向美元等避险货币；2）结构性因素是指美国崛起成为能源净出口国，令美元的表现更像是“大宗商品货币”。 8、沙特全指与原油价格走势背离。从历史走势看，沙特全股指数、加拿大S&P/TSX综合指数等能源出口国的股市与油价走势密切相关。但是2023年7月以来，以石油企业为主的股市（沙特、加拿大）没有受到油价上涨的推动，下半年以来一直出现下跌趋势，可能反映市场对全球能源需求下滑的担忧。 9、黄金价格与TIPS利率走势背离拉大。长期以来，黄金价格与TIPS存在非常稳定的负相关性，2006~2021年间两者间的相关系数为-0.93，因为美元实际 利率是持有无息资产黄金的机会成本。但是自2022年2月俄乌冲突以来，黄金价格与TIPS的走势发生了明显偏离。可能的解释包括，1）俄乌冲突后出于储备资产多元化的考虑，全球央行黄金购买量在2022年创纪录；2）美债长端利率迅速上行的背景下，TIPS隐含的盈亏平衡通胀预期维持稳定，导致TIPS利率上行过快。 10、人民币汇率同比变化与中美利差由正相关变为负相关。人民币汇率同比变化与中美利差存在明显的正相关性，2021年以来人民币汇率同比变化和10年期中美利差的散点图显示两者的R^2为0.89。但从2023年8月底以来，人民 币汇率同比变化与中美利差关系由正相关性变为负相关性，或与央行通过官方中间价稳定人民币汇率有关。 风险提示： 美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大，巴以冲突加剧。 目录 一、十张图速览全球资产脉络6 （一）货币市场基金从隔夜逆回购转向短期国债6 （二）美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平6 （三）美国长债ETF的隐含波动率超过标普500ETF6 （四）美债收益率曲线预计将变陡峭7 （🖂）标普500回购指数明显跑输标普5007 （六）LME铜现货贴水创过去20年来记录8 （七）美元与石油价格从负相关转为正相关9 （八）沙特全指与原油价格走势背离9 （九）黄金价格与TIPS利率走势背离拉大10 （十）人民币汇率同比变化与中美利差由正相关变为负相关10 二、四个角度看资产11 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升11 （二）从预期面角度：通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险13 （三）从估值面角度：美股ERP降至历史极端低位14 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落，美国国债压力指数继续回落15 三、附录：全球及国内大类资产表现16 图表目录 图表1货币市场基金、隔夜逆回购以及TGA账户6 图表2T-Bill/OIS利差转正6 图表3标普500中MAG7的市值占比6 图表4美国长债ETF的隐含波动率明显超过标普500ETF（%）7 图表575%的基金经理预期美债收益率曲线转陡7 图表656%的基金经理预期美债长端收益率下行7 图表7标普500回购指数与标普500指数8 图表8标普500回购指数年涨跌幅及相对标普500的年超额回报8 图表92010年以来上半年标普500指数的回购强度8 图表10标普500回购指数超额收益与回购强度8 图表11LME铜现货贴水创过去20年来记录9 图表12布伦特原油与美元指数：2016~20219 图表13布伦特原油与美元指数：2021~20239 图表14布伦特原油与沙特全指10 图表15WTI原油与加拿大综指10 图表16伦敦现货黄金与10年期TIPS利率10 图表17人民币汇率同比变化与中美10年期国债利差11 图表18上证综合指数与周度经济活动指数11 图表1910年期国债收益率与周度经济活动指数11 图表20标普500指数与美欧日央行持有的总资产12 图表21美债收益率与铜金比12 图表22油价与美国油气行业高收益债回报13 图表23美国科技股多头仍然是最拥挤的交易13 图表24通胀高位令央行维持鹰派是最大的尾部风险13 图表25企业利润增速的万得一致预期：过去6周14 图表26企业利润增速的万得一致预期：过去半年14 图表27全球股市ERP14 图表28中国股市ERP14 图表29全球股市股债收益差（%）14 图表30中国股市股债收益差（%）14 图表3110月市场情绪指数平均为47.8115 图表32市场情绪指数与沪深300指数15 图表3310年期国债与国开债利差15 图表3410年期国债收益率与期限利差15 图表35美股及美债波动率指数16 图表36美国国债市场压力指数继续回落16 图表3710月大类资产表现16 一、十张图速览全球资产脉络 （一）货币市场基金从隔夜逆回购转向短期国债 截至10月31日，美联储隔夜逆回购下降到1.14万亿美元，同时美国财政部存款账户金 额上升到0.83万亿美元，结合货币市场基金上升到5.63万亿美元，背后的逻辑可能是债券市场动荡推动投资者涌向货币市场基金，而由于T-Bill/OIS利差已经转正，货币市场基金有动力从隔夜逆回购转向短期国债，使得美国财政部存款上升，从而缓解短债发行对货币市场流动性的冲击。 图表1货币市场基金、隔夜逆回购以及TGA账户图表2T-Bill/OIS利差转正 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平 截至10月31日，“美股七巨头”占标普500指数总市值的26.3%，高于2021年11月的 26.2%，显示美股市值集中度处于历史最高水平。图表3标普500中MAG7的市值占比 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）美国长债ETF的隐含波动率超过标普500ETF 截至2023年10月31日，iShares20+国债ETF的3个月隐含波动率比SPDR标普500 ETF高出4.1个百分点以上，两者差值创2005年以来的记录，显示美国长债波动率加大。 图表4美国长债ETF的隐含波动率明显超过标普500ETF（%） 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：隐含波动率口径为3Month100%MoneynessImpliedVolatility （四）美债收益率曲线预计将变陡峭 根据2023年10月的美国银行全球基金经理调查，75%的基金经理预期美债收益率曲线 变陡峭；与此同时，56%的基金经理预期美债长端收益率在未来12个月下行，这一比例 创过去20年来的记录。 图表575%的基金经理预期美债收益率曲线转陡图表656%的基金经理预期美债长端收益率下行 资料来源：BofaGlobalManagerSurvey，华创证券资料来源：BofaGlobalManagerSurvey，华创证券 （🖂）标普500回购指数明显跑输标普500 标普500回购指数是标普500指数中回购力度最大的100只股票，一般认为股票回购有利于股价表现，因为股票回购可能向市场传递价格低估、现金充裕等信号。2000~2022年，标普500回购指数仅有4年跑输标普500指数，而今年截至10月底，标普500回购指数 已经落后于标普500指数10.11个百分点。 图表7标普500回购指数与标普500指数 图表8标普500回购指数年涨跌幅及相对标普500的年超额回报 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 作为十多年来推动美国股市上涨的动力，美国企业的股票回购支出在利率上涨和经济前景不明朗的情况下放缓。我们以标普500回购金额/标普500市值来衡量标普500回购强 度，可以发现今年上半年标普500回购强度处于2010年以来最低的水平。此外，我们发 现标普500指数上半年的回购强度与当年标普500回购指数相比标普500指数的超额收益存在一定的正相关性，两者的相关系数为0.46。因此，标普500回购指数明显跑输标普500指数或与上半年回购强度明显较低有关。 图表92010年以来上半年标普500指数的回购强度图表10标普500回购指数超额收益与回购强度 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （