上半财年收入利润均下滑，维持高派息率，下调至中性

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元2.68 目标价 港元3.06↓ 潜在涨幅 +14.1% 2024年11月5日 滔搏国际(6110HK) 上半财年收入利润均下滑，维持高派息率；下调至中性 2025上半财年收入和净利润下滑；维持高派息率。今年以来受客流量承压影响，公司收入同比下滑7.9%至130.5亿元（人民币，下同），略低于市场预期。毛利率同比下跌3.6个百分点至41.1%，主因折扣率加深以及毛利率较低的批发渠道占比提升。受到客流下滑对线下门店带来负经营杠杆的影响，整体费用率水平小幅提升0.2个百分点至33.1%（其中销售/管 个股评级 中性↓ 1年股价表现 理费用率分别为29.3%/3.8%）。净利润率同比下跌2.7个百分点至6.7%。6110HK恒生指数 滔搏维持高派息率，中期每股股息为0.14元人民币，派息率达99.4%，过往三年平均派息率超100%。 上半财年门店数量减少300余间；会员质量持续提升。截止2025上半财年末，滔搏共运营5813家门店，同比减少396间，环比2024下半财年末减少331间；滔搏直营门店的总销售面积较去年同比下滑1.9%，单店销售面积同比提升4.8%。公司累计会员数量达8100万，环比2024下半财年提升6.2%，同比增长10.8%。会员质量持续提升，目前会员贡献店内零售总额同/环比分别提升1/0.3个百分点至达93.7%，且复购会员对整体消费贡献稳定在60-70%。 创新布局更多品类以捕捉未来增长潜力。公司积极拓宽品牌合作矩阵，继HOKA和凯乐石（KAILAS）的合作之后，滔搏进一步与加拿大高端越野跑品牌norda进行多渠道运营合作，以捕捉越野跑这一细分赛道的潜力。与数字运营平台Fanatics的合作方面，目前已开展复古运动品牌Mitchell&Ness在线上和线下的门店开设以及线上渠道运营。 短期内仍承压，下调至中性。公司的零售及批发业务于2025财年1季度 （2024年3月至5月）/2季度（2024年6月至8月）的总销售额分别同比下跌中个位数/10-20%中段。考虑到目前客流量的压力仍在持续，我们下调公司财务预测。目标价3.06港元，基于11倍（过去3年平均市盈率下调1个标准差）2025-26财年市盈率（前为15倍2025-26财年市盈率）， 评级下调至中性。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 11/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)6.74 52周低位(港元)2.23 市值(百万港元)16,619.27 日均成交量(百万)24.99 年初至今变化(%)(55.92) 200天平均价(港元)3.86 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结2月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 27,073 28,933 26,580 27,566 29,109 同比增长(%) -15.1 6.9 -8.1 3.7 5.6 净利润(百万人民币) 1,837 2,211 1,472 1,672 1,850 每股盈利(人民币) 0.30 0.36 0.24 0.27 0.30 同比增长(%) -24.9 20.4 -33.4 13.6 10.6 前EPS预测值(人民币) 0.41 0.47 0.53 调整幅度(%) -42.2 -42.7 -44.2 市盈率(倍) 8.3 6.9 10.3 9.1 8.2 每股账面净值(人民币) 1.59 1.59 1.44 1.47 1.49 市账率(倍) 1.54 1.54 1.70 1.67 1.64 股息率(%) 13.5 14.7 9.8 11.1 12.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:滔搏国际(6110HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK 华润啤酒 买入 29.30 43.90 49.8% 2024年03月19日 啤酒 1876HK 百威亚太 买入 8.02 15.60 94.5% 2024年02月29日 啤酒 600887CH 伊利股份 买入 28.83 30.81 6.9% 2024年09月02日 乳业 2319HK 蒙牛乳业 买入 17.62 16.04 -9.0% 2024年08月29日 乳业 600597CH 光明乳业 买入 8.53 12.30 44.2% 2023年09月05日 乳业 6186HK 中国飞鹤 中性 5.95 4.00 -32.8% 2024年09月02日 乳业 600882CH 妙可蓝多 中性 16.59 13.40 -19.2% 2024年08月27日 乳业 1112HK 健合国际 中性 10.62 10.40 -2.1% 2023年08月24日 乳业 2313HK 申洲国际 买入 60.85 116.00 90.6% 2024年03月27日 纺服代工 000333CH 美的集团 买入 72.84 89.90 23.4% 2024年11月04日 家电 6690HK 海尔智家 买入 28.85 37.59 30.3% 2024年10月30日 家电 000651CH 格力电器 买入 43.30 52.96 22.3% 2024年04月30日 家电 1044HK 恒安国际 中性 23.25 27.01 16.2% 2024年08月20日 个护家清 9922HK 九毛九 中性 3.47 2.59 -25.2% 2024年08月27日 餐厅 2020HK 安踏 买入 84.35 135.00 60.0% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK 李宁 中性 15.92 14.89 -6.5% 2024年08月19日 运动品牌 3813HK 宝胜国际 买入 0.58 1.01 73.3% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK 滔搏国际 中性 2.68 3.06 14.1% 2024年11月05日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年11月4日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (357) (397) (516) (567) (624) 投资活动 (20) (48) 0 0 0 其他投资活动现金流 71 247 230 128 137 投资活动现金流 (306) (198) (286) (440) (488) 现金流量表(百万元人民币) 年结2月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结2月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 27,073 28,933 26,580 27,566 29,109 税前利润 2,322 2,759 1,837 2,086 2,308 主营业务成本 (15,789) (16,852) (15,948) (16,264) (16,866) 折旧及摊销 634 505 643 669 709 毛利 11,284 12,081 10,632 11,302 12,244 营运资本变动 483 (867) 789 (116) (230) 销售及管理费用 (9,152) (9,470) (8,914) (9,360) (10,093) 利息调整 107 27 57 32 18 其他经营净收入/费用 299 176 176 176 176 税费 (891) (600) (365) (414) (458) 经营利润 2,431 2,787 1,894 2,118 2,326 其他经营活动现金流 1,695 1,305 1,186 1,067 1,021 财务成本净额 (109) (27) (57) (32) (18) 经营活动现金流 4,351 3,129 4,147 3,324 3,368 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 2,322 2,759 1,837 2,086 2,308 税费 (486) (548) (365) (414) (458) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 1,837 2,211 1,472 1,672 1,850 作每股收益计算的净利润 1,837 2,211 1,472 1,672 1,850 负债净变动 1,024 (825) 0 0 0 股息 (2,667) (2,233) (2,233) (1,486) (1,688) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流 (1,798) (275) (1,174) (1,226) (1,176) 融资活动现金流 (3,440) (3,332) (3,407) (2,712) (2,864) 年初现金 1,753 2,357 1,956 2,410 2,581 年末现金 2,357 1,956 2,410 2,581 2,598 财务比率年结2月28日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 截至2月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 2,357 1,956 2,410 2,581 2,598 有价证券 1,286 126 0 0 0 应收账款及票据 1,055 1,330 1,036 1,074 1,134 存货 6,247 6,284 6,354 6,480 6,720 开发中物业及土地预付款 1,136 864 1,115 1,156 1,221 其他流动资产 20 0 0 0 0 总流动资产 12,101 10,559 10,914 11,292 11,673 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 733 639 375 273 188 无形资产 1,073 1,059 1,059 1,059 1,059 其他长期资产 2,913 2,287 2,048 1,975 1,946 总长期资产 4,719 3,985 3,483 3,307 3,194 总资产 16,821 14,544 14,397 14,599 14,867 短期贷款 1,545 720 720 720 720 应付账款 991 387 1,088 1,154 1,243 其他短期负债 2,732 2,239 2,646 2,670 2,715 总流动负债 5,268 3,347 4,454 4,544 4,679 其他长期负债 1,719 1,347 1,036 962 934 总长期负债 1,719 1,347 1,036 962 934 总负债 6,987 4,694 5,490 5,506 5,612 股本 0 0 0 0 0 储备及其他资本项目 9,834 9,850 8,907 9,093 9,255 股东权益 9,834 9,850 8,907 9,093 9,255 总权益 9,834 9,850 8,907 9,093 9,255 每股指标(人民币)核心每股收益 0.296 0.357 0.237 0.270 0.298 全面摊薄每股收益 0.296 0.357 0.237 0.270 0.298 每股股息 0.330 0.360 0.240 0.272 0.301 每股账面值 1.586 1.588 1.436 1.466 1.492 利润率分析(%)毛利率 41.7 41.8 40.0 41.0 42.1