派息比率减半令市场意外，下调至中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.90 目标价 港元2.11↓ 潜在涨幅 +11.1% 2023年8月1日 信义能源(3868HK) 派息比率减半令市场意外，下调至中性 业绩略低于预期：公司上半年实现收入/归母净利润12.9/5.67亿港元，同比 +2.4%/-9.0%，略低于我们和市场预期。由于去年新收购的520兆瓦项目的贡献，售电量同比增长26.1%至1884吉瓦时，但由于光照相比去年高基数 （近30年最高）减弱，利用小时同比下降3-4%。补贴核查导致部分项目度电补贴降低，使平均电价同比下降超1%。市场电量占比5%，相比燃煤基准电价有溢价。此外，人民币兑港元同比贬值7.1%，也拖累了收入增长。由于部分开支从行政开支重分配至销售成本，以及利用小时下降、补贴降低，毛利率同比下降2.5个百分点至70.2%。公司上半年无补贴回款。 派息比率减半，新项目收益率将提升：公司放弃此前分派90-100%可分派收入的派息政策，改为根据净利润派息，上半年每股股息0.034港元，派息比率降至49%（2020-22年均高于100%），未来将参照信义系其他公司的45-50%。降低派息比率，主要是为了在目前高利率环境下留存更多现金用于收购项目。公司上半年从母公司收购0.3吉瓦平价项目，并签订协议拟收购其0.6吉瓦项目，我们预计今年公司总收购规模有望达到1吉瓦。目前母公司有2.1吉瓦储备项目可供公司收购，其中1.8吉瓦为平价项目。由于组件价格由去年底的1.9元/瓦大跌至目前的1.3元/瓦以下，公司预计未来收购的下半年新并网项目的收益率将有所提升。 开启内地低利率借款，平均借款利率将下降。由于美国持续加息，公司6月底港元借款利率已接近6%。公司上半年开始在内地借款，利率仅3%，远低于境外。6月底公司人民币借款占比已达14%，平均借款利率拉低至5.0%，比去年底下降0.5个百分点。我们预计公司人民币借款占比还将进一步提升，美国加息也已基本结束，公司借款利率将有明显下降空间。 下调至中性：公司5月完成10%股本的供股，净募资16.3亿港元，因此本次大幅降低派息比率令市场意外，我们认为或将导致其市盈率向国企运营商靠拢。我们调低2023-25年每股基本盈利预测9-13%，基于2023年预测市盈率14倍（较历史平均22倍低1个标准差），下调目标价至2.11港元（原3.15港元），对应3.5%的2023年预测股息率，将评级由买入下调至中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 3868HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 3.55 52周低位(港元) 1.90 市值(百万港元) 15,550.44 日均成交量(百万) 80.69 年初至今变化(%) (26.58) 200天平均价(港元) 2.45 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 2,297 2,315 2,766 3,172 3,801 同比增长(%) 33.4 0.8 19.5 14.7 19.8 净利润(百万港元) 1,232 971 1,233 1,522 1,868 每股盈利(港元) 0.17 0.13 0.15 0.19 0.23 同比增长(%) 33.7 -24.7 15.4 23.4 22.7 前EPS预测值(港元) 0.17 0.20 0.25 调整幅度(%) -12.8 -9.1 -9.8 市盈率(倍) 11.0 14.6 12.6 10.2 8.3 每股账面净值(港元) 1.77 1.58 1.71 1.81 1.92 市账率(倍) 1.08 1.20 1.11 1.05 0.99 股息率(%) 9.2 7.9 3.9 4.8 5.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增装机量（兆瓦） 660 565 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 4,059 5,259 6,759 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 4,262 5,342 6,902 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.64 0.58 0.54 毛利率（%） 73.1 70.6 70.0 70.0 70.0 实际所得税率（%） 15.2 23.4 20.0 18.1 17.7 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:预测市净率(倍)图表3:预测市盈率(倍) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 42.0 36.0 30.0 24.0 18.0 12.0 6.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019-052020-052021-052022-052023-05 2019-052020-052021-052022-052023-05 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：Factet，交银国际预测 图表4:信义能源(3868HK)目标价和评级 港元 6.08 5.51 5.20 4.80 3.15 2.11 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 股价目标价买入中性沽出 1.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 17.10 22.30 30.4% 2023年06月09日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.96 4.12 39.2% 2023年05月09日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.39 10.62 43.7% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.55 3.52 38.0% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.81 2.31 27.6% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 15.24 19.40 27.3% 2023年06月26日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.64 2.70 64.6% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.82 8.85 52.1% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 22.50 25.10 11.6% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 7.55 9.50 25.8% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.90 2.11 11.1% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年8月1日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,297 2,315 2,766 3,172 3,801 税前利润 1,456 1,272 1,544 1,861 2,272 主营业务成本 (617) (681) (830) (952) (1,140) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 1,679 1,634 1,936 2,221 2,661 折旧及摊销 559 599 746 895 1,070 销售及管理费用 (55) (72) (62) (70) (80) 营运资本变动 (702) 1,139 395 406 392 其他经营净收入/费用 23 29 29 29 29 利息调整 169 269 359 319 337 经营利润 1,648 1,592 1,903 2,180 2,610 税费 (246) (330) (309) (337) (402) 财务成本净额 (169) (269) (359) (319) (337) 其他经营活动现金流 (12) (50) (135) (41) (40) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 经营活动现金流 1,225 2,899 2,600 3,103 3,631 每股指标(港元)核心每股收益 0.173 0.131 0.151 0.186 0.228 全面摊薄每股收益 0.173 0.131 0.151 0.186 0.228 每股股息 0.174 0.151 0.074 0.091 0.112 每股账面值 1.765 1.580 1.712 1.807 1.923 利润率分析(%)毛利率 73.1 70.6 70.0 70.0 70.0 EBITDA利润率 95.1 92.4 95.8 96.9 96.8 EBIT利润率 70.8 66.6 68.8 68.7 68.7 净利率 53.7 42.0 44.6 48.0 49.1 盈利能力(%)ROA 8.6 7.5 9.2 9.3 9.6 ROE 10.0 8.0 9.6 10.6 12.2 ROIC 9.5 7.5 8.9 8.6 8.9 其他净负债权益比(%) 30.1 26.9 36.3 50.6 65.9 利息覆盖率 12.9 8.0 7.4 9.6 10.9 流动比率 1.3 1.0 1.4 1.1 0.8 应收账款周转天数 646.4 619.1 399.6 302.7 215.1 其他非经营净收入/费用 (22) (51) 0 0 0 税前利润 1,456 1,272 1,544 1,861 2,272 税费 (222) (298) (309) (337) (402) 资本开支(3,128)(1,546)(3,856)(4,446)(5,279) 其他投资活动现金流1916(1,410)2716 非控股权益 (3) (3) (3) (3) (3) 净利润 1,232 971 1,233 1,522 1,868 负债净变动 3,005 62 1,386 2,556 3,142 作每股收益计算的净利润 1,232 971 1,233 1,522 1,868 权益净变动 0 780 1,628 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (1,130) (225) (857)(561) (858) (36) (1,050)(28) (1,229)(28) 投资活动现金流(3,109)(1,530)(5,266)(4,419)(5,263) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,105 1,791 1,245 1,407 1,660 应收账款及票据 4,6