上半财年收入下滑5%，品牌溢价能力提升

疫情压力下彰显韧性，上半财年收入下滑5%，毛利率提升1.4百分点。公司是国内领先的设计师品牌集团，2022年在设计师服装市占率8.2%（增加0.7百分点）。截至2022/12/31的FY2023上半年，公司实现收入23.6亿元，同比-5%（同比FY211H增长2%），实现净利润3.7亿元，同比-16.2%，分品牌看，JNBY/速写/童装/less分别-4.8%/-9.4%/-0.6%/-6.1%，分渠道看，自营/经销/线上分别同比-12%/-7%/+18%至8.7/10.6/4.3亿元，线上增长强劲反映品牌需求向好，惟线下受疫情封控影响。上半财年，毛利率64.7%，同比+1.4百分点，反映公司品牌溢价能力的逆势提升，其中主品牌+2.2百分点，童装-1.4百分点；自营/经销/线上毛利率分别增加1.8/1.5/1.8百分点。受收入下降影响及增加营销和数字化投入，费用率合计增加4百分点，因此净利率-2.1百分点至15.8%。存货周转189天，同比增加44天，但仍处于历史正常水平。 设计创新能力突出，品牌力提升，计划零售额年增长12-13%。1）公司优势是其领先的设计创新能力，叠加数字化赋能，绑定高端女性消费者。2022年公司积极举办多场艺术主题展览，通过艺术连接粉丝会员，并升级大店装修和陈列，提供一站式艺术场景体验。2022自然年公司年购买金额超过5000元的活跃会员超22万人，贡献超过50%的线下零售额，而同时总会员数达到640万人贡献80%以上零售额，由此可见活跃会员可增长空间仍然较大。2）受疫情影响 ， 公司百亿零售目标推迟至FY2026， 据我们估算 ，FY2022-FY2026公司复合增长有望接近13%，同时在品牌力、产品创新的驱动下毛利率保持增长。 风险提示：宏观经济大幅下行；市场竞争加剧；品牌形象受损；系统性风险。 投资建议：历史经营业绩稳健，看好疫后复苏弹性，把握低估值高分红龙头的配置机遇。FY2017-FY2021公司收入和净利润复合增速分别为17%和22%，业绩长期保持快速且稳健的增长。FY2022至今先后遇到童装事件和疫情封控的影响，目前看这两大不利因素均已消减，公司品牌力、产品创新、渠道运营和供应链优势显著，我们看好公司今年疫后复苏弹性和中长期保持年双位数增长，同时公司现金流充裕，未来3年有意愿维持不低于75%的年度派息率。由于FY2023上半年的疫情影响超出预期，我们下调盈利预测，预计公司FY2023-FY2025净利润分别为4.9/6.2/7.3亿元（原6.0/7.1/8.2亿元），同比-13%/+26%/+19%，下调合理估值至13.5-14.8港元（原为13.7-15.1港元），对应FY2024PE10-11x，今年服饰消费复苏行情向好，建议积极关注低估值、高分红优质标的配置机遇，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度净利润及增速（亿元，%） 图3：公司半年度利润率水平（%） 图4：公司半年度费用率水平（%） 图5：公司半年度盈利能力（%） 图6：公司半年度营运资金周转水平（%） 投资建议：历史经营业绩稳健，看好疫后复苏弹性，把握低估值高分红龙头的配置机遇 FY2017-FY2021公司收入和净利润复合增速分别为17%和22%，业绩长期保持快速且稳健的增长。FY2022至今先后遇到童装事件和疫情封控的影响，目前看这两大不利因素均已消减，公司品牌力、产品创新、渠道运营和供应链优势显著，我们看好公司今年疫后复苏弹性和中长期保持年双位数增长，同时公司现金流充裕，未来3年有意愿维持不低于75%的年度派息率。由于FY2023上半年的疫情封控超出预期，我们下调盈利预测，预计公司FY2023-FY2025净利润分别为4.9/6.2/7.3亿元（原6.0/7.1/8.2亿元），同比-13%/+26%/+19%，下调合理估值至13.5-14.8港元（原为13.7-15.1港元），对应FY2024PE10-11x，今年服饰消费复苏行情向好，建议积极关注低估值、高分红优质标的配置机遇，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）