AI服务器保持高增长，GB200优势突出

买入（维持） 股价（2024年11月01日）23.68元 AI服务器保持高增长，GB200优势突出 公司研究|季报点评工业富联601138.SH 目标价格34.80元 52周最高价/最低价28.67/12.29元 总股本/流通A股（万股）1,986,791/1,986,396 A股市值（百万元）470,472 三季度营收和归母净利润分别同增40%和1%，若扣除汇兑影响，归母净利润同增11%。公司23年分红率近55%，现金分红总额115.2亿元，高居电子行业榜首，上市以来累计分红超438亿元。公司拟使用自有资金不低于2-3亿元回购，回购价格不超过40.33元/股，高于当前股价70%。 云计算业务：AI服务器强劲增长，通用服务器持续回温。Q1-Q3云计算业务营收同增71%，AI服务器营收同增228%；AI服务器营收Q1-Q3及Q3占整体服务器营 收比重分别增至45%和48%。通用服务器出货持续回温，Q1-Q3营收同增22%；云服务商Q1-Q3营收同增76%，在服务器业务比重为46%。公司预计24年AI占云计算营收40%，AI服务器全球市场份额将达40%。公司云计算优势包括全产业链完整研发制造能力、全球多地区多元化布局及对供应链把握等，预计在GB200产品会更好体现；客户覆盖广，包括云服务商、品牌和NvidiaCloudPartner等。 网络通讯业务聚焦400/800G交换机SmartNIC/DPU板卡。网络通讯业务增长主要来自400/800G交换机、WiFi及SmartNIC/DPU板卡，公司高速交换机产品组合涵 盖Ethernet、Infiniband和NVLinkSwitch的多元部署，预计全年可贡献增量。数据中心400/800G高速交换机Q3营收同增128%，环增27%；相关业务Q1-Q3营收同增近60%。800G交换机已陆续开始出货，预计24H2特别是24Q4，会有大量的出货，对营收和获利均有积极影响。SmartNIC/DPU等板卡业务Q1-Q3营收同增200%。IDC等预测AI数据中心网络交换机的收入在23-26年CAGR达55%。AI算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向800G加速升级。 市场过于担心手机结构件业务。公司机构件业务在24H1同比双位数增长，超预 盈利预测与投资建议 期。AI+手机预计将推动智能手机增长。公司市场份额一直较稳定，不担心高端机型份额。结构件利润主要来自良率和效率而非材料成本，关键在于对重要的材料和工艺技术的把握，包括可塑性、散热性、上色性、轻量性等。公司长期以来是大客户核心合作伙伴，工艺能力强。 我们预测公司24-26年每股收益分别为1.20、1.68、2.08元（原24-26年预测为 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2024年11月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.72 -5.99 1.54 67.52 相对表现% -6.04 -2.81 -12.23 58.59 沪深300% -1.68 -3.18 13.77 8.93 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 1.27、1.54、1.80元，主要调整云计算业务增速、费用率、减值准备等假设）。采用可比公司24年29倍PE进行估值，对应目标价为34.80元，维持买入评级。 受益于AI趋势，AI云计算业务亮眼 2024-03-17 风险提示 盈利能力持续提升，AI数据中心业务优势 2023-08-17 业务竞争加剧，AI进展不及预期。 突出公司有望受益于算力需求和手机结构件升 2023-03-05 公司主要财务信息 级 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 511,850 476,340 606,342 755,628 891,988 同比增长(%) 16% -7% 27% 25% 18% 营业利润(百万元) 21,872 23,067 25,931 36,694 45,286 同比增长(%) -2% 5% 12% 42% 23% 归属母公司净利润(百万元) 20,073 21,040 23,748 33,453 41,268 同比增长(%) 0% 5% 13% 41% 23% 每股收益（元） 1.01 1.06 1.20 1.68 2.08 毛利率(%) 7.3% 8.1% 7.2% 7.0% 7.0% 净利率(%) 3.9% 4.4% 3.9% 4.4% 4.6% 净资产收益率(%) 16.2% 15.6% 16.3% 20.2% 20.9% 市盈率 23.4 22.4 19.8 14.1 11.4 市净率 3.6 3.4 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年每股收益分别1.20、1.68、2.08元（原24-26年预测为1.27、1.54、 1.80元），主要根据行业景气度，调整了云计算业务增速、费用率、减值准备等假设。采用可比公司24年29倍PE进行估值，对应目标价为34.80元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元)2024/11/1 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 澜起科技 688008 64.55 0.39 1.24 1.86 2.53 163.54 52.27 34.66 25.50 浪潮信息 000977 43.70 1.21 1.52 1.86 2.21 36.09 28.84 23.50 19.77 紫光股份 000938 24.68 0.74 0.83 1.05 1.24 33.56 29.63 23.45 19.85 中兴通讯 000063 29.60 1.95 2.07 2.26 2.52 15.18 14.27 13.09 11.76 中科曙光 603019 60.45 1.25 1.48 1.81 2.16 48.18 40.72 33.44 27.98 环旭电子 601231 14.53 0.88 0.91 1.18 1.46 16.50 15.98 12.36 9.97 最大值 163.54 52.27 34.66 27.98 最小值 15.18 14.27 12.36 9.97 平均数 52.18 30.29 23.42 19.14 调整后平均 33.58 28.79 23.37 19.22 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 业务竞争加剧，AI进展不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 69,430 83,462 106,241 132,398 156,290 营业收入 511,850 476,340 606,342 755,628 891,988 应收票据、账款及款项融资 97,690 88,474 112,620 140,348 165,676 营业成本 474,678 437,964 562,890 702,768 829,114 预付账款 352 255 324 404 477 销售费用 1,058 1,024 1,183 1,323 1,428 存货 77,322 76,683 98,557 123,048 145,170 管理费用 3,828 4,226 4,803 5,381 6,174 其他 4,146 3,604 3,544 3,811 4,055 研发费用 11,588 10,811 9,912 11,445 12,172 流动资产合计 248,940 252,478 321,286 400,009 471,668 财务费用 (704) (586) 413 (1,237) (1,525) 长期股权投资 12,216 7,180 8,680 9,680 10,680 资产、信用减值损失 889 430 1,340 165 144 固定资产 15,937 17,712 15,742 13,687 11,564 公允价值变动收益 (70) 264 (300) 0 0 在建工程 701 2,508 2,414 2,418 2,501 投资净收益 30 (666) 300 300 300 无形资产 440 1,004 984 964 944 其他 1,400 999 130 612 504 其他 5,953 6,823 6,450 6,450 6,450 营业利润 21,872 23,067 25,931 36,694 45,286 非流动资产合计 35,248 35,227 34,269 33,198 32,140 营业外收入 121 124 240 162 175 资产总计 284,188 287,705 355,555 433,208 503,808 营业外支出 31 66 24 24 24 短期借款 50,498 41,091 76,775 101,586 115,889 利润总额 21,963 23,124 26,147 36,832 45,437 应付票据及应付账款 69,279 75,028 96,430 120,392 142,037 所得税 1,879 2,106 2,387 3,362 4,148 其他 29,399 21,925 21,777 21,937 21,992 净利润 20,084 21,018 23,760 33,469 41,289 流动负债合计 149,176 138,045 194,982 243,915 279,917 少数股东损益 11 (22) 12 17 21 长期借款 3,485 7,097 7,097 7,097 7,097 归属于母公司净利润 20,073 21,040 23,748 33,453 41,268 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.01 1.06 1.20 1.68 2.08 其他 2,194 1,968 1,968 1,968 1,968 非流动负债合计 5,679 9,065 9,065 9,065 9,065 主要财务比率 负债合计 154,854 147,110 204,047 252,981 288,983 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 358 408 420 436 457 成长能力 实收资本（或股本） 19,860 19,866 19,868 19,868 19,868 营业收入 16% -7% 27% 25% 18% 资本公积 26,283 27,129 27,127 27,127 27,127 营业利润 -2% 5% 12% 42% 23% 留存收益 81,744 91,867 104,093 132,796 167,373 归属于母公司净利润 0% 5% 13% 41% 23% 其他 1,089 1,326 0 0 0 获利能力 股东权益合计 129,334 140,595 151,507 180,227 214,825 毛利率 7.3% 8.1% 7.2% 7.0% 7.0% 负债和股东权