2024年三季报点评：离岛免税持续承压，口岸免税复苏明显

公司研究 社会服务 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：劉嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：李旭东 证书编号：S1160124090040 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 中国中免 沪深300 中国中免（601888）2024年三季报点评 / 离岛免税持续承压，口岸免税复苏明显 2024年11月01日 / 【投资要点】 公司发布2024年三季报。1）24Q1-Q3：实现收入430.2亿元/-15.4%， 归母净利39.2亿元/-24.7%，扣非后38.7亿元/-25.4%。2）单Q3： 收入117.6亿元/-21.5%，归母净利6.36亿元/-52.5%，扣非后6.35 亿元/-52.5%，主要系消费者购买力和意愿下降，同时9月台风影响 节假日出行计划等。3）前三季度经营活动净现金流51亿元/-62%。 Q3单季度毛利率及净利率同、环比均有所下滑。24Q1-Q3毛利率33.12%/+1.37pct；销售/管理/财务费率各15.8%/3.30%/-1.52%，同比各+2.15/+0.27/-0.38pct；销售净利率10.02%/-0.65pct。Q3单季度毛利率32.03%/-2.43pct，环比-1.84pct；销售/管理/财务费率各 19.13% 6.94% -5.25% -17.44% -29.63% -41.82% +0.56/+0.48/-0.06pct，销售净利率5.65%/-3.22pct，环比-4.08pct。 基本数据总市值（百万元) 140475.53 流通市值（百万元) 132573.09 52周最高/最低（元） 97.50/53.52 52周最高/最低（PE） 35.52/18.14 52周最高/最低（PB） 4.10/2.07 52周涨幅（%） -27.14 52周换手率（%） 266.39 相关研究 9月海南离岛免税继续承压，客流购物转化率降低。据海口海关，2024年1-9月，离岛免税累计销售额240.06亿元/-31.3%，降幅较前8个月扩大；免税购物人次446.6万/-14.9%，人均购物金额5375元 /-19.3%。10月国庆假期海南离岛免税日均购物金额/人次/人均购物金额较23年中秋国庆分别-32.5%/-25.9%/-8.9%。公司离岛免税营收主力三亚市内免税店24H1收入119.86亿元/-29%，而同期海南省港口和机场旅客吞吐量+9.1%，同时考虑到1-9月海南离岛人均购物件 数仅为5.8件，较21-22年10件以上仍有较大差距。 口岸免税复苏明显，主要系出入境客流恢复。24H1全国移民管理机构共查验出入境人员2.87亿人次/+70.9%，恢复至2019年同期的83%。免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量供 给端修复，带动中免上半年出入境免税门店收入实现翻倍增长。结合Q3查验出入境人次+30%，以及暑期、中秋、国庆等多个节假日出境游数据，我们认为Q3免税门店仍延续高增长态势。 市内免税新政实行，公司有望明显受益。10月1日起市内免税新政正式实行，共19家免税店将转型为新型市内免税店，同时要求在广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店。目前公司旗下共拥有6家市内免税店，并通过收购港中旅100%股权、参股中出服（49%股权）享受其余市内免税店权益，有望明显受益于本次新政。 【投资建议】 公司在免税市场龙头地位稳固，未来有望持续受益于海南项目扩容及市内免税等增量看点。我们预计24/25/26年公司归母净利润分别为54.3/62.7/70.6亿元，增速分别为-19.1%/15.5%/12.5%，当前股价对应PE分别为26/23/20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67540.10 61912.17 69585.66 76193.33 增长率(%) 24.08% -8.33% 12.39% 9.50% EBITDA（百万元） 8982.91 7836.99 9129.36 9799.37 归属母公司净利润（百万元） 6713.69 5432.62 6272.72 7055.60 增长率(%) 33.46% -19.08% 15.46% 12.48% EPS(元/股) 3.25 2.63 3.03 3.41 市盈率（P/E） 25.79 26.02 22.53 20.03 市净率（P/B） 3.22 2.52 2.39 2.25 EV/EBITDA 16.33 13.99 11.65 10.44 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 海南客流及离岛购物需求不及预期； 汇率波动影响出境购物需求； 相关政策落地进展不及预期。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 15126.42 8557.29 7614.91 8732.13 净利润 7266.21 6173.43 7210.02 7839.56 折旧摊销 1309.51 677.99 739.64 800.96 营运资金变动 5957.05 1591.81 -572.41 -140.84 其它 593.65 114.07 237.67 232.44 投资活动现金流 -4715.79 -112.55 -1075.93 -1051.18 资本支出 -1801.29 -1052.52 -1069.08 -1067.76 投资变动 -2923.14 -200.00 -200.00 -200.00 其他 8.64 1139.97 193.16 216.58 筹资活动现金流 -4627.78 -2708.86 -3140.79 -3550.01 银行借款 -1549.50 22.30 62.20 23.30 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 12.25 -7.84 0.00 0.00 其他 -3090.53 -2723.31 -3202.99 -3573.31 现金净增加额 5990.05 5405.97 3398.20 4130.93 期初现金余额 25762.14 31752.19 37158.16 40556.36 期末现金余额主要财务比率 31752.19 37158.16 40556.36 44687.29 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 24.08% -8.33% 12.39% 9.50% 营业利润增长 13.88% -13.28% 17.28% 7.39% 归属母公司净利润增长 33.46% -19.08% 15.46% 12.48% 获利能力（%）毛利率 31.82% 33.08% 33.73% 33.46% 净利率 10.76% 9.97% 10.36% 10.29% ROE 12.47% 9.68% 10.59% 11.24% ROIC 9.99% 8.70% 9.56% 9.79% 偿债能力资产负债率（%） 24.96% 21.87% 21.09% 20.44% 净负债比率 - - - - 流动比率 3.81 4.57 4.76 4.94 速动比率 2.17 2.95 3.14 3.36 营运能力总资产周转率 0.87 0.78 0.85 0.88 应收账款周转率 465.57 473.00 635.50 774.72 存货周转率 1.88 2.18 2.68 2.92 每股指标（元）每股收益 3.25 2.63 3.03 3.41 每股经营现金流 7.31 4.14 3.68 4.22 每股净资产 26.02 27.12 28.64 30.34 估值比率P/E 25.79 26.02 22.53 20.03 P/B 3.22 2.52 2.39 2.25 EV/EBITDA 16.33 13.99 11.65 10.44 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产58455.84 59549.13 63407.52 67675.27 货币资金31838.43 37244.40 40642.59 44773.53 应收及预付620.76 537.29 557.18 607.65 存货21056.91 17014.18 17368.96 17379.52 其他流动资产4939.74 4753.27 4838.78 4914.57 非流动资产20413.57 20058.39 20584.36 21045.39 长期股权投资2199.94 2399.94 2599.94 2799.94 固定资产6292.10 7037.45 7710.48 8313.65 在建工程1066.68 1013.34 970.67 936.54 无形资产2127.54 1957.54 1787.54 1617.54 其他长期资产8727.30 7650.12 7515.72 7377.72 资产总计78869.41 79607.53 83991.87 88720.67 流动负债15328.50 13030.40 13316.52 13687.56 短期借款369.43 381.73 433.93 447.23 应付及预收6410.00 5214.22 5156.28 5242.45 其他流动负债8549.07 7434.45 7726.31 7997.88 非流动负债4359.27 4376.35 4400.91 4446.91 长期借款2522.28 2532.28 2542.28 2552.28 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债1836.99 1844.07 1858.63 1894.63 负债合计19687.77 17406.75 17717.43 18134.47 实收资本2068.86 2068.86 2068.86 2068.86 资本公积17447.20 17439.36 17439.36 17439.36 留存收益33558.08 35944.48 39080.84 42608.64 归属母公司股东权益53833.95 56112.28 59248.64 62776.44 少数股东权益5347.69 6088.50 7025.80 7809.76 负债和股东权益78869.41 79607.53 83991.87 88720.67 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入67540.10 61912.17 69585.66 76193.33 营业成本46049.40 41434.03 46113.34 50700.53 税金及附加1644.28 1857.37 2087.57 2285.80 销售费用9420.83 8977.27 10089.92 11124.23 管理费用2208.34 2538.40 2853.01 3047.73 研发费用58.42 30.96 34.79 38.10 财务费用-868.80 -333.03 -402.98 -446.84 资产减值损失-638.16 -250.00 -314.00 -365.00 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益86.98 185.74 208.76 228.58 资产处置收益48.29 43.34 13.92 15.24 其他收益149.89 136.21 139.17 152.39 营业利润8677.20 7525.03 8825.71 9478.25 营业外收入11.42 10.00 10.00 10.00 营业外支出43.09 43.00 43.00 43.00