Q3点评：口岸免税增长强劲 离岛承压静待花开

中国中免（601888）Q3点评 口岸免税增长强劲离岛承压静待花开 休闲服务 评级：持有 日期：2024.11.06 证券研究报告|公司点评 事件描述 三季度营收、净利润均下滑，利润端持续承压 2024年10月30日，中国中免发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司营业收入430.21亿元/yoy-15.4%;归母净利润39.2亿元/yoy-24.7%。 2024Q3来看，公司营收117.56亿元/yoy-21.5%；归母净利润为6.36亿元 /yoy-52.5%，公司在收入和利润方面承压明显。 事件点评 毛利率回落，销售费用上升，整体投入力度加大 2024Q3公司毛利率32.0%，同比下降2.4%；财务费用率-1.6%，同比下降 分析师何晓敏 登记编码：S0950523110001：(021)61392631 ：hexiaomin@wkzq.com.cn 公司基本数据 2024/11/5 总股本（万股） 206,885.90 流通A股/B股(万股) 195,247.55 资产负债率（%） 20.67 每股净资产（元） 26.21 市盈率（当前） 237.00 市净率（当前） 2.78 0.1%；公司销售/管理/研发费用率分别为18.4%/4.0%/0.1%，分别同比提升 0.56/0.48/0.01pct。在离岛免税政策尚未放开免税经营国产酒水品类背景下，公司强化完税创新业务模式在旅游零售市场作用。2024年9月19日，旅游零售渠道首家五粮液专卖店在三亚国际免税城开业。公司在2024Q3加大对营销、管理、研发等方面的投入力度，导致销售费用率的同比提升与毛利率的同比下降。 口岸免税销售强劲，中免持续受益于市场复苏 公司表现2024/11/5 14% 3% -9% -20% -31% -43% 2023/112024/22024/52024/8 中国中免上证综指 受益于免签政策和国际航班恢复，口岸免税表现出色，公司于北京和上海机 场的免税店收入分别同比增长超过140%和近60%，公司前三季度通过引进165个新品牌，特别是超过40%的国产品牌，显示出消费者对国潮产品的认可。总体来看，中免在市内和口岸免税市场均呈现积极发展态势。 受季节性台风影响，海南离岸免税销售承压 受9月份台风影响，海南客流量和免税销售额均有所承压。根据海口海关的数据，2024Q1-Q3海南离岛免税销售额为240亿元人民币/yoy-31.3%，Q1-Q3海南离岛免税购物人次446.6万人次/yoy-14.9%。其中，9月海南离岛免税购物人次30.2万人次/yoy-40.0%。 风险提示：1、免税政策变化； 2、居民消费复苏不及预期。 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《24H1点评口岸渠道持续修复有望率先受益市内政策落地》(2024/9/5) 《好风凭借力：中免的底牌是什么？》 (2024/5/17) 图表1：公司24年Q1-Q3营收呈下降趋势图表2：公司24年Q3毛利率环比略升 休闲服务|中国中免 2024年11月6日 676 675 480 526 544 430 28.67% 24.1% 9.7% 2019 2020 2021 2022 20232024Q1-Q3 -19.6% -15.4% 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 60% 49.4% 39.1% 40.6% 33.7% 28.4% 31.8% 32.00% 2019 2020 -9.8% 2021 2022 2023 2024Q3 -32.2% -27.0% 6.6% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 营业总收入(亿元)Yoy公司毛利率Yoy增长率 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 图表3：公司24年Q1-Q3归母净利有所下滑图表4：公司24年Q1-Q3扣非归母净利润减少 96.54 61.40 67.14 57.2% 46.29 50.30 32.6% 39.19 33.5% 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 -24.7% -47.5% 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 公司归母净利润（亿元）Yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 110 95.34 55.8% 59.67 66.52 59.8% 49.02 38.29 35.7% 38.73 2019 2020 2021 2022 20232024Q1-Q3 -25.4% -48.6% 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 公司扣非归母净利润（亿元）Yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 投资建议 我们认为公司短期内离岛免税需求仍待恢复，市内政策利好逐步落实，增强公司先发优势。海南增量项目有序推进，出入境免税业务回暖，中国中免有望受益。 我们预计公司24-26年实现收入分别为587.8/650.1/725.7亿元，归母净利润分别为59/71/77亿元，EPS分别为2.87/3.41/3.71元。参考2024年11月5日收盘价72.90元/股，对应最新PE分别为25.4/21.4/19.7，维持公司评级为“持有”。 风险提示 1、免税政策变化； 2、居民消费复苏不及预期。 休闲服务|中国中免 主要财务指标 2024年11月6日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67,540 58,784 65,016 72,570 增长率(％) 24.1% -13.0% 10.6% 11.6% 归属母公司所有者净利润（百万元） 6,714 5,940 7,062 7,669 增长率(％) 33.5% -11.5% 18.9% 8.6% 每股收益(元) 3.245 2.871 3.414 3.707 净资产收益率（％） 12.5% 10.0% 10.6% 10.4% 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 67,540 58,784 65,016 72,570 货币资金 31,838 42,360 48,756 55,518 营业成本 46,049 39,995 44,590 50,226 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 21,491 18,789 20,426 22,344 应收账款 139 130 147 160 ％营业收入 31.8% 32.0% 31.4% 30.8% 存货 21,057 13,843 14,902 16,337 营业税金及附加 1,644 1,293 1,365 1,451 预付账款 482 200 223 251 ％营业收入 2.4% 2.2% 2.1% 2.0% 其他流动资产 4,940 4,541 4,943 5,356 销售费用 9,421 7,642 7,802 8,708 流动资产合计 58,456 61,073 68,970 77,622 ％营业收入 13.9% 13.0% 12.0% 12.0% 可供出售金融资产 管理费用 2,208 1,764 1,950 2,177 持有至到期投资 ％营业收入 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 长期股权投资 2,200 2,400 2,600 2,800 财务费用 -869 -561 -771 -899 投资性房地产 1,575 1,718 1,884 2,046 ％营业收入 -1.3% -1.0% -1.2% -1.2% 固定资产合计 6,292 6,350 6,404 6,444 资产减值损失 -638 -600 -600 -600 无形资产 2,128 2,140 2,144 2,149 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 822 822 822 822 投资收益 87 82 91 109 递延所得税资产 1,236 1,250 1,250 1,250 营业利润 8,677 8,223 9,715 10,557 其他非流动资产 6,161 5,993 6,423 7,034 ％营业收入 12.8% 14.0% 14.9% 14.5% 资产总计 78,869 81,747 90,497 100,168 营业外收支 -32 0 0 0 短期贷款 369 94 -311 -866 利润总额 8,646 8,223 9,715 10,557 应付款项 6,366 3,777 4,211 4,744 ％营业收入 12.8% 14.0% 14.9% 14.5% 预收账款 7 6 8 8 所得税费用 1,379 1,316 1,598 1,742 应付职工薪酬 544 437 446 533 净利润 7,266 6,907 8,117 8,815 应交税费 2,621 2,827 2,959 3,284 ） 的净利润 6,714 5,940 7,062 7,669 流动负债合计 15,329 11,721 12,354 13,210 少数股东损益 553 967 1,055 1,146 长期借款 2,522 2,532 2,532 2,532 EPS（元/股） 3.245 2.871 3.414 3.707 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元 递延所得税负债 42 38 38 38 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 1,795 1,804 1,804 1,804 经营活动现金流净额 15,126 12,135 8,397 9,041 负债合计 19,688 16,096 16,728 17,585 取得投资收益 9 82 91 109 归属于母公司 53,834 59,336 66,398 74,068 长期股权投资 -230 -200 -200 -200 少数股东权益 5,348 6,315 7,370 8,516 无形资产投资 330 -70 -70 -70 股东权益 59,182 65,651 73,768 82,584 固定资产投资 -858 -500 -500 -500 负债及股东权益 78,869 81,747 90,497 100,168 其他 -3,967 -319 -840 -987 基本指标 投资活动现金流净额 -4,716 -1,007 -1,519 -1,648 2023A 2024E 2025E 2026E 债券融资 0 0 0 0 EPS 3.245 2.871 3.414 3.707 股权融资 12 -8 0 0 BVPS 26.02 28.68 32.09 35.80 银行贷款增加（减少） 160 -265 -405 -555 PE 25.79 25.39 21.36 19.67 筹资成本 -2,525 -76 -76 -76 PEG 0.77 — 1.13 2.29 其他 -2,275 72 0 0 PB 3.22 2.54 2.27 2.04 筹资活动现金流净额 -4,628 -277 -481 -631 EV/EBITDA 16.33 13.34 10.99 9.55 现金净流量 5,990 10,521 6,396 6,762 ROE 12.5% 10.0% 10.6% 10.4% 归属于母公司所有者其他流动负债5,4214,5805,0415,507 资料来源：Wind,五矿证券研究所 2024年11月6日 分析师声明