造纸行业研究框架·深度复盘—把握顺周期下的需求复苏
造纸行业总结
2024年以来，国内需求和消费信心持续走弱，尽管浆价受供给扰动在24Q2有所抬升，但需求的相对低迷仍对盈利空间造成一定压制。展望后续，随着国内政策刺激见效与海外进入降息周期，浆纸需求有望随着消费复苏迎来回暖。
木浆
- 2024H1浆价走势偏强主因海外供给扰动，如歇工、爆炸和巴西阔叶浆投产延后等。国内木浆受制于下游需求偏弱、原纸涨价幅度乏力，价格从5月开始和外盘形成分化。
- Q3需求淡季叠加新产能投产，国内外浆价进一步回落。
- Q4旺季需求仍存不确定性，但随着供给端巴西Suzano255万吨产能释放，预计浆价走势以震荡为主，缺乏走强支撑，关注供给侧扰动。
- 中期视角下供给仍保持宽松，全球下一轮大型阔叶浆产能投放集中在2027年，后市阔叶浆供应压力仍较大。
- 国内需求预期较差但已经出现边际改变，2024-2025年国内成品纸新增投产能或能有效承接纸浆的部分新增供应，促消费与降息降准等系列政策支持力度增强，经济基本面与国内需求存磨底—改善预期，政策托底预计纸浆需求企稳回升。
成品纸
- 文化纸：供需平衡，渠道库存上升，但浆价形成支撑窄幅波动。2024Q3-Q4盈利暂时承压，后续伴随低价浆入库有望盈利修复。
- 白卡纸：呈震荡回落走势，供需差增大，市场承压运行。供过于求的格局依然存在，期待政策拉动下的需求改善。
- 生活用纸：弱需求环境下，盈利的核心在成本管控能力。需求稳定，但供给分散，消费逻辑更强因此供给端的影响因素主要为企业层面的竞争策略。
- 箱板纸、瓦楞纸：顺周期属性强，供给相对宽松，盈利修复弹性在于需求。需求弹性较木浆系更好，低位下的宽平衡预计略有收紧。
公司层面
- 大宗纸：2024Q1-Q3盈利修复但季度环比走弱，木浆系Q1成本支撑纸价提涨，但Q2以来原料成本与纸价剪刀差走扩导致盈利环比趋弱，Q3承压明显，一体化龙头相较行业仍具备超额收益；废纸系需求不旺，成本与纸价低位盘整，盈利磨底。
- 特种纸：2024Q1-Q3由于产能释放与海外市场拓展，龙头显现成长性；盈利能力优于大宗纸，同样由于高价浆库存耗用Q3盈利下行。
投资建议
- 推荐攻守兼备、产能稳步释放与林浆纸一体布局强化穿越周期能力的造纸龙头太阳纸业。预计公司2024-2026年收入同比+7%/10%/7%至422.7/463.5/494.7亿元，归母净利润同比+3%/16%/11%至31.1/35.9/39.8亿，当前股价对应PE=12/11/10x。维持“优于大市”评级。
风险提示
- 原料价格波动风险
- 产能扩张与市场竞争加剧风险
- 宏观经济波动风险
- 政策风险
- 汇率波动风险
