潮玩行业深度报告：以日为鉴，探究顺逆周期下的潮玩起伏

“盲盒出圈”，潮玩从小众到大众。潮玩是面向15-40岁群体具有收藏价值的艺术品。它凭借艺术性、稀有性和收藏性特征激励大众消费者进行重复性购买，复购率约46%-50%。潮玩最初起源于街头艺术文化，因而艺术价值高，从而激发了其收藏属性，一些潮玩爱好者会在各大社交平台上发布照片以寻求社交价值。目前畅销品类多为盲盒公仔和手办系列，其中盲盒公仔价格偏低，凭借精美设计同时借助隐藏款设计带动产品快速“出圈”，手办则关注其艺术性和稀缺性，如部分bearbrick玩偶在二级市场可以加价数十倍。相比而言，以迪士尼IP为代表的潮流衍生品（包括公仔、玩偶等）具有明显日用消费属性。从潮玩产业链角度出发，上游IP和下游渠道为核心驱动力，从需求端来看，“Z世代”消费者消费能力的提升，使得娱乐类IP变现，外加供给端上优质IP数量增多，使得IP变现途径实现多样化，通过线上线下渠道的催化加速了IP变现。 日本潮玩行业：生态链一体化，IP运营高筑壁垒。日本IP产业链较为成熟，上游产出，下游增值并赋能。日本动画行业经历成长期-辉煌期-低迷期-复苏期四个阶段，1980年日本人均GDP突破一万美元后内容行业开始快速成长，扭蛋和潮流玩具的概念开始出现，1995年制作委员会模式的出现将动画行业带入辉煌期，多方组成动画制作委员会，共同参与动画制作，有效降低风险。日本潮玩行业已进入平稳增长期。从诞生到成长为世界级IP，运营能力是核心，巨大商业价值IP并非依靠前期设计的完美，更需要长期持续的打造和调整最终形成。IP运营能力本质是对IP商业化变现能力的考验。复盘万代发展历程，其市值在实施IP轴战略并逐渐布局IP获取、IP运营建立正向循环后开始上涨。IP获取上，通过内部并购以及与日本动画巨头角川、东映保持良好合作关系积累IP优势；IP运营上，注重打破公司业务部门的纵向分割，以IP为轴心横向协作，多部门进行商业化变现。IP轴战略的成功使得万代市值从2015年的7000亿日元上涨到2020年的20000亿日元，复合增速为23.36%，毛利率和净利率保持稳步增长。 中国潮玩行业：产业链一体化到IP生态链一体化。中国现阶段无论是IP质量还是IP运营能力仍存在着很大的提升空间。泡泡玛特作为潮玩全产业链一体化的行业龙头，IP运营能力是其核心竞争力，泡泡玛特不仅能主动挖掘新艺术家并能主动寻求优质IP授权，同时拥有优秀的内部设计团队孵化IP。泡泡玛特在IP运营设计效率和社区运营上优于市场。泡泡玛特在投资领域的一系列“破圈”行为将开启IP孵化到IP运营的双循环，是目前最具备从产业链一体化走向生态链一体化条件的公司。 投资建议：基于疫情边际影响减小，线下门店有望恢复扩张，叠加国民人均收入增加以及“Z世代”的精神文化需求增长，我们对潮玩行业首次评级，给予“推荐”评级。推荐逐渐从产业链一体化走向生态一体化的泡泡玛特（9992.HK）以及获得腾讯IP授权并与其具备深度合作关系的创梦天地（1119.HK）。 风险提示：下游需求低于预期；疫情反复的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1顺产业趋势，潮玩逐步“出圈” 潮玩定位18-34岁群体，本质是具有收藏价值的艺术品。从消费人群来看，18-34岁的年轻群体占据55%，为潮流玩具的主要消费群体。接近50%的消费者购买潮玩的主要原因是惊喜感；其次有接近40%的消费者是为喜爱的IP买单。 图1：潮玩的主要消费群体为18-34岁的成人 图2：消费者购买潮玩的考虑因素主要是惊喜感以及IP 潮玩品类丰富，覆盖入门级到资深级玩家。分形态看：潮流玩具包括玩偶公仔、手办、艺术玩具和BJD球形关节人偶四大类，艺术性和收藏性依次上升，价格也从39元左右升至上万元左右。凭借盲盒玩法的玩偶公仔最为普及，主要包括设计师的原创形象和ACG（动漫&游戏）授权角色两大类，其中Molly、Rico系列为其代表产品。手办通常面向二次元男性群体，注重原有IP的还原度，价格在300元到几千元左右，代表为高达模型。艺术玩具通常为知名艺术家的原创形象，数量稀少，售价较为高昂，面向自身粉丝，代表为Kaws公仔、Be@Brick积木熊等。 BJD球形关节人偶对于ACG中经典角色还原度较高，且消费者定制性和可塑性很高，具有很高的可玩性，其价格也达到上万元。分产品属性看：盲盒具有一定博彩属性，通过隐藏款来在二级市场可以获取超额议价；稀缺手办则具有一定金融属性，部分产品凭借限量的噱头，被深度粉丝持续加价收购，例如根据上观新闻数据，be@rbrick（积木熊）梵高自画像系列1000%，平台卖价6289元，发售价格显示为3150元，价格直接翻倍。一些限量款发售价几万元，现已炒到十几万元。本文更多探讨的是更具消费品属性的泛潮玩及潮流衍生品，诸如迪士尼的玩偶、服装、毛绒玩具、饰品等泛潮玩类，伴随年轻群体审美提升，版权意识也逐步提高，除了收藏级别的深度玩家外，大众群体对潮玩“共情&陪伴”的需求，并带动IP衍生品、展示玩具的市场逐步释放。我们将对日本市场进行复盘，探讨行业在顺逆周期下的供需演绎。 表1：潮玩的四种通用分类 IP是潮玩的核心元素，是整个潮玩产业的源头。潮玩产业分为上游的创意制作以及下游的渠道推广。上游艺术家提供形象创意，建模师对形象进行商业化打磨，形象最终成型后通过中游（玩具生产商）进行批量化生产，下游线下渠道包括零售店、盲盒机、展会等，线上渠道包括淘宝、天猫等电商平台。我们认为，IP是潮玩最稀缺的环节，其中，中国作为全球最大的玩具工厂，玩具制造产业链非常成熟； 下游潮玩门店即零售行业，市场不乏具备潮玩销售能力的渠道商，如在盲盒起量过程中，大量线下渠道（如酷乐潮玩、九木杂物社等）引入该产品；潮玩公司能否走出来的关键在于IP打造能力，如何构建深受市场认知且具有长生命力的IP形象，决定潮玩类产品能否大卖的关键。 图3：潮玩产业链 IP衍生品根据是否依托于具体游戏或文艺作品分为形象IP与内容IP。形象IP具体代表有玲娜贝儿、冰墩墩等，分别依托上海迪士尼“达菲和朋友们”和“冬奥”而生，没有依托具体作品，受众广泛，对社群运营依赖型较高。而内容IP的主要代表美国队长、德鲁伊等来自于影视作品、游戏等不同渠道，受众也集中在相应的电影迷、游戏迷或者文学爱好者当中，由于内容IP在文学作品的帮助下更加具象、人物性格更加丰满，因此粉丝粘性较形象IP更高。我们认为，形象IP借助产品迭代和营销推广，可以快速出圈，但能否持续保持生命力需要后续内容持续烘托，如来自日本的sonny angel，其不具备内容带来有限的生命周期，相反我们看到如海外迪士尼、万代旗下产品，通过影视、动漫等具体角色，带动更强的用户粘性和持续生命力。如：米老鼠IP诞生于1928年，高达IP诞生于1979年，至今仍深受不同年龄段群体喜爱。 表2：形象IP和内容IP IP衍生品的核心是共情与陪伴。随着“Z世代”新生儿数量下降，年轻消费人群更注重个性化与审美表达，叠加人均收入水平提高，精神消费应运而生。IP衍生品通过个性化设计和多样的品类，极大地满足了年轻人的不同需求，同时形成了联结消费者和IP的重要精神桥梁，核心是与消费者产生共鸣的同时带来精神层面的陪伴。参考日本，日本潮玩是诞生在出生率下降到历史低点的20世纪80年代（出生率从1947年的34‰下降到1980年14‰），当时日本经济仍在快速发展期（1980-1990年人均GDP的CAGR达10.4%），同期日本动画产业实现CAGR为25%的增长，背后就是经济增长且个体割裂的背景下，对于共情和陪伴的需求持续增加。 图4：日本出生率持续下滑（单位：‰） 图5：日本人均GDP不断上升（单位：美元） 在国内出生率下降和经济上行的背景下，我们也看到潮玩市场进入快速成长期。2015-2020年期间我国出生率从11.99‰下降至2021年的8.52‰，同期人均GDP的CAGR为7.55%，中国潮玩市场的CAGR为29.45%。 图6：2017年以来中国出生率出现下滑（单位：‰） 图7：中国人均GDP不断上升（单位：元） 图8：2015-2022年中国潮玩市场规模及预测 2日本潮玩启示：IP运营成就高壁垒 2.1日本潮玩行业：循环流动的生态链，IP商业价值最大化 日本潮玩处于成熟期，对中国潮玩具备较大借鉴意义。首先，日本潮玩行业依托动画，产业发展成熟，并在内容和IP衍生品上形成一个双向循环、相互促进的产业链。中国潮玩行业目前正处于发展初期，IP衍生品和内容发行之间相对独立，并未形成完整的生态链。但是，随着我国动画产业的发展，未来将有更多的国产优质IP出现，促进中国潮玩行业的产业化程度提升。另外，中国的动画文化主要受到日本二次元文化的影响，整个潮玩行业也受到日本文化的影响，因此我们可以通过日本动画和潮玩行业，来看中国潮玩的未来发展。 表3：中国潮玩行业仍处于发展初期，IP内容和衍生品尚未形成完整生态链 顺逆周期下，潮玩在日本表现依然亮眼： 1980-1990年为日本快速增长阶段，日本人均GDP超过1万美元，内容行业快速增长，促进了诸如高达模型等潮流玩具的市场发展，扭蛋的新型玩法也开始出现，行业CAGR达25%，同期日本商业零售规模的CAGR为5.2%，在顺周期背景下，我们看到潮玩进入高速增长期； 1990-2005年，日本进入“失去的30年”，人均GDP的CAGR仅为2.7%，商业零售规模的CAGR仅为-0.5%。不过在这一时期，我们看到日本动画市场表现仍然坚挺，CAGR为17%，主因消费者在经济萧条时期更偏好廉价奢侈品以满足自身消费欲望，“口红效应”带来行业的逆周期属性。 图9：日本商业零售规模及增速 日本动画制作委员会模式出现，推动了动画行业进入辉煌发展期。潮玩行业实现了进一步的飞跃，一大批优秀潮玩设计师的热门作品如bearbrick、Sony Angle便诞生于该时期。在经历了五年的低迷期后，2013年日本政府正式将“酷日本“确立为国家战略，推动日本内容产业走向全球，潮玩也开始走向世界。日本动画产业的发展，带来了其IP衍生品市场的繁荣。 图10：日本动画及IP衍生品行业发展历程 动画制作委员会模式破解IP创作难题。IP创作是整个动画产业和衍生品发展的重要难题，而日本制作委员会模式的出现破除了创作难题，推动日本动画和IP衍生品行业进入繁荣发展期。在该模式出现之前，原有模式多为动画公司独资、合资或者银行直接投资的模式。该模式下，动画公司独自承担IP创作风险。1995年，日本动画制作委员会正式成立，从根源上打破了IP创作不确定性高、风险大的问题。该模式下，由出版社、电视台、玩具公司、游戏公司等共同出资成立制作委员会，分散风险。 图11：日本动画制作委员会模式 循环流动的IP生态链：上游产出，下游增值并赋能。随着日本IP创作难题解决，日本动画产业繁荣发展，也形成了动画和IP衍生品循环流动的IP生态链。完整的IP生态链包括IP一次创作市场与二次创作市场。一次创作是指IP被首次创作而成的内容，包括音乐、出版物、视频、游戏等。二次创作是基于一次创作形成的IP被二次利用所开发的商业模式，包括IP商品、硬件设施和现场娱乐等。一次创作市场拥有优质的原创内容，源源不断产出优质内容和IP。这些IP被二次利用起来，能够最大化IP的商业价值，增加IP曝光度，使得IP增值并延续其生命力。 下游的二次创作收益通过IP授权的分成模式回流到一次创作市场，激发创作动力，吸引更多人才继续产出优质内容。由此，一次创作市场和二次创作市场形成了正向反馈，上游产出，下游为IP增值并赋能。 图12：日本IP生态链 IP二创可实现更大的商业价值。整个IP二次创作市场尤其是手办及其他商品市场规模远超一次创作市场。如2019年日本广义动画市场规模为1.31万亿日元，同比增长11.8%，其中手办及其他商品占比为44.4%，同比增长16.2%；就具体IP来看，如精灵宝可梦作为日本累计收入最高的IP，截至2021H1，实现累计收入5395亿元人民币，其中衍生品收入达4167亿元人民币，占比77.2%。