资产配置框架与行业比较复盘：资产联动下的周期规律

资产联动下的周期规律 ——资产配置框架与行业比较复盘深度报告 东海证券研究所谢建斌、胡少华、刘思佳、李沛 2022年8月16日 执业证书编号：S0630522020001 S0630516090002S0630516080002S0630520070001 联系方式：021-20333661 CONTENTS 目录 周期与资产配置 行业研究方法 各行业历史复盘比较结论与投资建议 周期与资产配置 主要周期划分 50-60年 康德拉季耶夫 周期 朱格拉周期8-10年 （63年） 康波周期由3个库兹涅茨周期组成，长度约54年；都伴随一次主 要的技术革命并带来社会经济大的发展。 2-3个基钦周期组成，以国民收入、失业率和大多数经济部门的生产、利润和价格的波动为标志加以划分。一般参考从设备投资占GDP的比例。 参考： 库兹涅茨周期平均长度18年 房地产周期，典型的衰退期会持续3-5年，振幅比较大；主要驱 动是房地产建造活动以及房地产价格。 主要周期理论时间跨度内容 •熊彼特《经济发展理论》中，相信经济存在多个振动同时发生的现象，其中有强有弱，认为多个周期的下降阶段趋于一致会导致萧条。 •纽科姆方程式（或费雪方程）：MV=PQ 基钦周期平均长43.2个月库存周期视角，或与天文周期有关。 康波周期 技术创新驱动 繁荣 衰退 萧条 复苏 第一轮纺织工业及蒸汽机1782-1802年 1815-1825年 1835-1836年 1836-1845年 钢铁和铁路 1866-1873年 1873-1883年 1883-1892年 第三轮电气和重化工业1892-1913年 1920-1929年 1929-1937年 1937-1948年 第四轮汽车和电子计算机1948-1966年 1966-1973年 1973-1982年 1982-1991年 信息技术1991-2011年 •周期之母房地产市场：债务/支付能力、房价/GDP、租金成本/抵押成本、投资收益率和资本化利率分别于利率之比。 •债务周期（达里奥《债务危机-我的应对原 第二轮 第五轮 （47年）1845-1866年 （56年） （43年） 则》）：周期的早期阶段-泡沫阶段-顶部-萧条阶段-和谐的去杠杆化-“推绳子”-正常化阶段。 •《周期》：历史不会重演细节，过程却会 资料来源：《逃不开的经济周期》，东海证券研究所 重复相似。 经济周期的四个阶段表现 繁荣 •货币供给快速增加并见顶 •美元强势并见顶 衰退 •货币供给持续下降 •美元走弱相对疲软 •货币供给持续下降 •经济下行；股票低迷但渐好 •美元先抑后扬 •企业利润下降 •大宗商品价格疲软 •利率下降 •通胀下降 •货币供给上升 •美元环境改善 •股票上涨 •企业利润触底反弹 •大宗商品持续走弱并最终见底 •长短期利率持续下跌并最终见底 •通胀下降并见底 •股票上涨并见顶 •经济超潜力快速增长 •企业利润快速增加 •大宗商品强势上涨 •利率上涨 •通胀上升 •股票市场低迷 •经济增长减速 •大宗商品见顶 •利率见顶 •通胀见顶 萧条复苏 资料来源：《驾驭周期》，东海证券研究所 海外经济指标参考 部门项目具体指标 产品方面GDP=C+I+G+（X-M） 国民收入和生产账户 收入方面国民收入=雇员报酬+独立业主收入+租金收入+净利息收入+公司利润 消费领域 月度指标 汽车销售、连锁商店销售额、零售及餐饮服务、个人消费支出、个人收入、个人储蓄率、消费者分期付款信贷、消费者信心指数 投资支出指标 MBA每周抵押贷款申请调查、耐用品先期报告、制造商出货和订单、月度批发数据、商业零售额 外贸部门指标货物和服务国际贸易、经常性账户 和存货、建筑支出、新屋开工、住宅销售 高频指标-商品价格原油价格、食品价格、CRB指数 通货膨胀 月度指标 季度指标 农民所得物价指数、PPI、CPI、进出口价格、PCE、工资膨胀（平均时薪） GDP平减指数、工资膨胀（就业成本指数）、生产率和成本数据 政府部门隐藏指标政府就业报告、公共建筑支出、国防订单（出货和存货） 劳动力市场月度指标 首次申请失业救济人数（周度）、就业形势、失业率、非农就业人口、平均每周工作时间、招聘求职广告指数、Monster就业指数、挑战者企业裁员报告、职位空缺及劳动力周转调查 其他生产指标 指标 原油报告（EIA、IEA、OPEC等）、工业生产指数、产能利用率、ISMPMI、芝加哥采购经理人指数、费城联储商业前景调查、帝国制造业调查、先行经济指标指数、服务业季度调查 联邦储备系统 经济指标 贴现率、法定存款准备金、OMO、银行准备金、货币总量、褐皮书、会议纪要、资金流动 财政部 美国国债 国债收益率曲线、联邦预算、财政部国际资本流动报告 技术指标 日线、周线 移动平均线、超买超卖、背离、相对强度 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 领先、同步及滞后指标 领先指标 预测未来 同步指标 当前经济活动反映 滞后指标 评估经济周期 1、制造业平均每周工作时间。 2、平均每周首次申请领失业救济金的人数。 3、制造业新增订单、日用消费品和原材料。 4、业绩、延缓交货扩散指数。 5、制造业新增订单、非防务性资本货物订单。 6、建筑许可证、新私人住宅数量。 7、股票价格、标准普尔500指数成分股价格。 8、M2货币供应量。 9、10年期国债收益率减去联邦基金的利差。 10、消费者期望指数。 1、非农就业人数。 2、个人收入减去支付转移。 3、工业生产指数。 4、制造业和贸易销售额。 1、平均失业周期。 2、库存/销售比率，即制造业和贸易库存与销售额的比率。 3、制造业每单位产出的劳动力成本变化。 4、银行平均优惠利率。 5、商业和工业贷款余额。 6、消费者分期付款信贷与个人收入的比率。 7、服务业的消费物价指数。 资料来源：《驾驭周期》，东海证券研究所 美林时钟与资产配置 通胀上行 •美林时钟对于不同时期的资产配置结构具有一定指导意义。 •通胀下行、经济上行的复苏阶段，无风险收益率处于低位，政策宽松，企业盈利能力增强，股票 具有更高投资价值。经 •通胀上行，经济上行的过热阶段，商品价格受需济 求以及通胀的影响上涨。上 •通胀上行，经济下行的滞胀阶段，政策紧缩，企行 业盈利能力开始下降，债券收益率上行，现金具备更优的配置价值。 •通胀下行，经济下行的衰退阶段，为提振经济，政策有宽松预期，债券收益率趋于下行。 复苏过热经 股票商品济 行 衰退滞胀下 债券现金 通胀下行 资料来源：《TheInvestmentClock》，东海证券研究所 马丁·普林格经济周期6个阶段中的板块表现 1 2 3 4 5 6 债券牛 商品、股票熊 债券、股票牛 商品熊 债券、股票、商品都是牛市 债券、商品、 股票都是熊市 股票、商品牛商品牛 债券熊债券、股票熊 行业配置 相对收益 消费、公用事业 各个行业金融医疗保健、科技 原材料能源、公用事业 资料来源：《积极型资产配置指南》，东海证券研究所 债券收益率与经济周期 债券收益率与经济周期 •债券利率是前瞻性指标，其中短期利率比长期利率相对更敏感； •债券名义利率=债券实际利率+通胀率； •经济走强，贷款增加，通胀显现，长期利率承压； •经济走弱，再投资意愿减少，货币需 求少，债券收益率下跌； •债券反应领先于股票； •成长股对国债收益率更加敏感，通过无风险利率传导至WACC。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 美债收益率曲线与经济周期 长短期收益率倒挂及影响 •美债收益率利差的倒挂出现，往往领先于美国经济衰退6-12个月。历次美国经济衰退前都伴随着2s10s美债倒挂的出现。 •牛平：整体收益率曲线出现下行，长 端利率下滑更多。 •牛陡：整体收益率曲线出现下行，短端利率下滑更多。 •熊平：整体收益率曲线出现上行，短 端利率上行更多。 •熊陡：整体收益率曲线出现上行，长 端利率上行更多。资料来源：同花顺，东海证券研究所 复盘：中美股市 中美股市复盘 •历史复盘，中美股市走势均长期向上。以2005年起为参考，沪深300指数累计涨幅及波动幅度均高于标普500指 数。 •政策背离导致中美股市在2009-2015年走势明显分化，中美贸易战以及国内金融去杠杆导致2018年中美股市再次分化。 •目前中美周期错位。国内处于3年周期向上阶段，美国高通胀压力下面临快速加息，经济有衰退风险。中国股市具有更高的配置价值。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 行业研究方法 行业配置框架 宏观流动性及风险 偏好 行政策面情况 置 业配 产业景气度及边际 变化 架 框 估值水平 机构配置 海外：美联储+欧央行 +日本央行 国内：货币+财政政策 关注两会、中央经济工作会议等表态；关注各部门对产业定调 产能、供需、库存、量价变化及盈利情况 相对估值：PE、PB等绝对估值：DCF等 外资：配置型外资+交 易型外资 内资：社保养老金、险 资、公募、大型私募等 关注FOMC议息会议、资产负债表、通胀及就业；库销比及产能利用率；居民储蓄及消费支出；美债收益率等 关注央行公开市场操作量价；PMI、经济（消费、外贸、投资）、物价、社融信贷、人民币汇率等数据；财政收支及专项债发行进度等 ROE=净利率*总资产周转率 *财务杠杆 g=ROE*b(g、b分别为净利润增长率和留存收益率) 较有前瞻性，除地缘政治、全球风险卫生事件等，配置型外资较少受短期因素扰动 权益类公募基金月度发行规模、赎回规模；机构股票仓位水平 历年来大类资产表现 资产名称 上证综指 沪深300指数 中证500指数 创业板指 科创50指数 道琼斯工业 指数 标普500指数 纳斯达克指数 中债 美债 CRB商品价格指数COMEX黄 金 LME铜NYMEX轻 质原油 美元指数欧元 人民币 2022 -9.84 -15.12 -12.50 -18.09 -16.10 -8.26 -11.73 -18.31 1.57 -88.82 26.98 -1.17 -16.03 25.44 9.52 -9.22 -5.74 2021 4.80 -5.20 15.58 12.02 0.37 18.73 26.89 21.39 11.69 -63.44 38.46 -3.51 25.81 55.01 6.68 -6.93 2.55 2020 13.87 27.21 20.87 64.96 39.30 7.25 16.26 43.64 -0.20 51.56 -9.65 24.42 25.68 -20.54 -6.73 8.91 6.12 2019 22.30 36.07 26.38 43.79 22.34 28.88 35.23 2.79 28.62 9.72 18.87 4.35 34.46 0.39 -2.17 -1.46 2018 -24.59 -25.31 -33.32 -28.65 -5.63 -6.24 -3.88 16.86 -12.08 -12.67 -2.14 -18.61 -24.84 4.14 -4.46 -5.43 2017 6.56 21.78 -0.20 -10.67 25.08 19.42 28.24 -28.86 2.04 0.70 13.68 31.69 12.47 -9.89 14.11 6.30 2016 -12.31 -11.28 -17.78 -27.71 13.42 9.54 7.50 -6.75 -7.93 9.29 8.63 45.03 17.64 3.73 -3.10 -7.02 2015 9.41 5.58 43.12 84.41 -2.23 -0.73 5.73 22.11 -4.61 -23.40 -10.46 -25.38 -30.47 9.34 -10.