光伏玻璃价格大跌导致亏损扩大，维持中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元4.40 目标价 港元3.80↑ 潜在涨幅 -13.6% 2024年10月31日 凯盛新能(1108HK) 光伏玻璃价格大跌导致亏损扩大，维持中性 光伏玻璃价格大跌导致亏损扩大：公司3季度收入7.16亿元人民币（下同），同/环比下降63%/54%，归母/扣非净亏损1.93/2.06亿元，环比扩大298%/265%。根据卓创资讯，3季度2.0毫米光伏玻璃均价环比下跌22%，导致毛利率创出-18.8%的新低，同/环比下降31.5/24.7个百分点，销售/管理/研发/财务费用率0.6%/4.6%/6.3%/2.4%，同比提高0.2/2.7/2.8/1.2个百 个股评级 中性 1年股价表现 分点。扣非归母净利率-28.7%，同/环比下降31.9/25.1个百分点。存货环1108HK恒生指数 比增长35%，仍持续累库。公司10月冷修合肥新能源650吨产线，今年已冷修2150吨，在产产能降至4350吨，其中低成本的1200吨窑炉占比升至55%，有望推动成本下降。 行业持续减产但需求不及预期，导致玻璃价格不断创新低：在亏损和库存压力下，9月以来行业继续减产，9/10月冷修产能达1830/2450吨，无点火产能，目前行业在产产能相比高峰6月底时已下降9%，在产产能也通过堵窑口减产，实际减产幅度更大。但由于需求不及预期，组件月产量自6月减产以来至今未有明显回升，导致玻璃仍持续累库，2.0/3.2毫米玻璃价格9月以来继续下跌8%/10%。但随着不断减产，目前玻璃已供需平衡，我们预计即将开始缓慢去库，但随着明年1季度淡季到来以及龙头企业今年的扩产计划仍有大量未完成，去库力度和持续时间不确定性仍较大，价格明显回升仍需进一步减产。 供给侧改革或将出台，有望加速行业出清：在亏损压力下行业近期对供给侧改革的呼声渐高，我们预计政府或将出台提高能耗标准等政策，加快光 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)6.00 52周低位(港元)3.59 市值(百万港元)1,100.00 日均成交量(百万)1.54 年初至今变化(%)3.53 200天平均价(港元)4.49 伏玻璃供给出清和售价回升，但实际效果仍取决于政策力度。 资料来源:FactSet 维持中性：我们将2024/25年亏损预测由原0.41/0.64亿元扩大至3.19亿 /0.98亿元，但由于供给侧改革预期和市场整体估值明显提升，将估值基准由0.43倍市账率提高至0.53倍（比近5年平均值低一个标准差），并切换至2025年，上调目标价至3.80港元（原3.36港元），维持中性。 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 5,030 6,595 4,590 4,703 5,052 同比增长(%) 38.7 31.1 -30.4 2.5 7.4 净利润(百万人民币) 409 395 (319) (98) 38 每股盈利(人民币) 0.63 0.61 (0.49) (0.15) 0.06 同比增长(%) 59.9 -3.5 -180.9 -69.3 -139.2 前EPS预测值(人民币) (0.06) (0.10) 0.11 调整幅度(%) 678.7 53.7 -46.4 市盈率(倍) 6.4 6.6 NA NA 67.7 每股账面净值(人民币) 6.56 7.17 6.67 6.52 6.58 市账率(倍) 0.62 0.56 0.60 0.62 0.61 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 1,952.4 1,864.0 1,437.8 1,541.0 715.9 -63.3 -53.5 营业成本 -1,704.2 -1,644.3 -1,320.5 -1,450.6 -850.5 -50.1 -41.4 毛利 248.3 219.7 117.3 90.5 -134.6 -154.2 -248.8 税金及附加 -9.1 -15.1 -7.6 -13.2 -9.1 -0.6 -31.2 销售费用 -7.6 0.0 -5.5 -6.1 -4.2 -45.7 -31.8 管理费用 -37.5 -38.2 -37.7 -34.7 -33.2 -11.5 -4.3 研发费用 -67.9 -76.4 -54.5 -61.0 -44.8 -34.1 -26.6 财务费用 -24.3 -13.2 -20.7 -28.7 -17.5 -27.7 -39.0 其他收益 11.0 114.7 15.6 9.8 22.9 108.8 133.4 投资收益 -16.1 -3.2 -3.7 -2.7 -1.6 -90.3 -42.2 资产减值损失 -3.0 -0.6 - -26.1 0.5 -117.2 -102.0 信用减值损失 1.9 6.0 1.7 -5.6 3.0 58.4 -153.3 资产处置收益 11.3 33.8 0.0 3.6 0.0 -99.8 -99.4 营业外收支 0.0 0.0 0.0 -0.4 -0.0 -498.9 -88.0 税前利润 106.9 227.5 4.9 -74.6 -218.6 -304.5 193.0 所得税 -15.9 -8.1 -3.7 25.4 12.5 -178.7 -50.9 净利润 91.0 219.4 1.2 -49.2 -206.1 -326.4 318.9 少数股东损益 -21.9 -22.6 -7.6 0.8 13.6 -162.0 1667.2 归母净利润 69.1 196.9 -6.4 -48.4 -192.5 -378.5 297.5 扣非归母净利润 62.5 102.1 -9.3 -56.3 -205.7 -429.4 265.5 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销量（亿平米） 1.26 2.29 3.64 3.28 3.65 3.86 单位售价（人民币元/平米） 21.9 20.4 17.5 13.8 12.7 12.8 单位成本（人民币元/平米） 17.6 18.0 15.5 14.2 12.3 12.1 毛利率（%） 19.6 11.5 11.7 -3.0 3.0 6.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:公司远期市账率(倍) 3.0 2.5 2.0 1.5 +2SD +1SD 1.0 0.5 0.0 平均值 -1SD -2SD 2019-102020-102021-102022-102023-102024-10 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:凯盛新能(1108HK)目标价及评级 HK$ 8.85 7.84 5.71 5.741.98 3.363.80 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 18.54 25.02 35.0% 2024年10月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.90 2.37 24.7% 2024年10月21日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.72 8.35 24.3% 2024年10月17日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.32 4.56 37.3% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.23 1.92 -13.9% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 91.31 86.60 -5.2% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 中性 52.86 57.10 8.0% 2024年10月30日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 10.66 9.93 -6.8% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.66 1.77 6.6% 2024年10月28日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 中性 15.50 13.15 -15.2% 2024年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 4.40 3.80 -13.6% 2024年10月31日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.85 4.09 6.2% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 买入 0.87 1.02 17.2% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年10月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 5,030 6,595 4,590 4,703 5,052 税前利润 459 465 (371) (114) 45 主营业务成本 (4,434) (5,831) (4,696) (4,531) (4,717) 折旧及摊销 269 346 380 427 427 毛利 596 764 (106) 172 335 营运资本变动 (1,235) (702) 747 (72) (90) 销售及管理费用 (144) (167) (151) (136) (126) 其他经营活动现金流 109 35 92 141 133 研发费用 (174) (252) (197) (188) (192) 经营活动现金流 (398) 144 847 382 515 其他经营净收入/费用 119 191 169 168 166 经营利润 398 536 (286) 16 183 财务成本净额 (74) (74) (96) (141) (133) 资本开支(926)(1,865)(1,737)(39)(41) 其他投资活动现金流2641061001 应占联营公司利润及亏损 161 (13) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (15) 52 (22) 0 0 负债净变动 795 1,435 931 (197) (327) 税前利润 470 501 (404) (125) 50 其他融资活动现金流 (212) (79) (96) (141) (133) 税费 (11) (37) 32 11 (5) 融资活动现金流 583 1,356 835 (338) (461) 投资活动现金流(662)(1,75