光伏玻璃毛利率远低于预期，下半年有望回升；维持中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元8.40 目标价 港元9.50 潜在涨幅 +13.1% 2023年8月1日 信义光能(968HK) 光伏玻璃毛利率远低于预期，下半年有望回升；维持中性 天然气价格偏高，导致光伏玻璃毛利率远低于预期：公司上半年实现收入 /归母净利润121.4/13.9亿港元，同比+25.2%/-26.9%，净利润比我们/市场预期低25%/27%，主要是由于光伏玻璃毛利率远低于预期。光伏玻璃销量同比增长49.8%，推动分部收入增长30.8%至105.8亿港元。但由于销售均价下跌（3.2、2毫米光伏玻璃均价同比下跌5.4%、11.7%至25.6、18.5元/平米）和原燃料价格上涨，分部毛利率同比下降7.5个百分点至仅15.2%，比我们预期低3.8个百分点。公司之前锁定的1季度天然气价格偏高，相较同业影响更大，但随着天然气价格回归正常，4月起毛利率逐月回升，2季度环比提高5-10个百分点。公司3和4月新点火两条1000吨产线，9月至年底还将点火五条1000吨产线，明年上半年计划在安徽芜湖和马来 西亚分别点火三条1000吨和两条1200吨产线。由于投产推迟，公司将今年的熔量指引下调3%。 玻璃价格8-9月预计将反弹，下半年毛利率有望大幅回升：受产能预警机制和利润率较低影响，6月以来光伏玻璃行业仅有2400吨新产能点火，供给增速明显放缓，而随着多晶硅价格见底，7月组件产量环比回升，8月将进一步明显增长。需求增长推动玻璃库存天数7月下降，我们预计8月 将继续下降，并推动此前持续下跌的玻璃价格在8-9月明显反弹。原材料 方面，纯碱价格4月底至5月大跌超800元/吨，我们测算使3.2、2毫米玻璃成本下降1.1、0.7元/平米，将在3季度充分体现，我们预计检修季过后9月纯碱价格还将进一步下跌。在售价上涨和成本下降推动下，我们预计公司下半年光伏玻璃毛利率将大幅回升至24%。 上半年无光伏新增装机，但全年装机目标有望超额完成：由于人民币贬值和利用小时下降，上半年光伏发电收入同比下降1.8%至14.9亿港元。公司上半年无自建光伏新增装机，但随着组件价格大跌，目前在建项目超1 吉瓦，全年自建新增装机有望超出年初制定的500-800兆瓦目标。 维持中性：鉴于上半年业绩低于预期和行业竞争激烈程度超出此前预期，我们下调2023-25年每股盈利预测20%/10%/9%，但考虑到产能预警机制有利长期盈利可见度以及整体市场回暖，维持目标价9.50港元（基于 2024年预测市盈率14.5倍）。估值吸引力有限，维持中性评级。 投资风险：全球光伏新增装机不及预期，光伏玻璃利润率改善不及预期。 个股评级 中性 1年股价表现 968HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)13.22 52周低位(港元)7.58 市值(百万港元)74,786.04 日均成交量(百万)22.13 年初至今变化(%)(2.78) 200天平均价(港元)8.85 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 16,065 20,544 25,393 33,454 41,904 同比增长(%) 30.4 27.9 23.6 31.7 25.3 净利润(百万港元) 4,924 3,820 4,120 5,780 7,998 每股盈利(港元) 0.55 0.43 0.46 0.65 0.90 同比增长(%) 7.0 -22.5 7.9 40.3 38.4 前EPS预测值(港元) 0.58 0.72 0.99 调整幅度(%) -19.8 -9.5 -8.8 市盈率(倍) 15.2 19.6 18.1 12.9 9.3 每股账面净值(港元) 3.41 3.34 3.58 3.91 4.37 市账率(倍) 2.46 2.51 2.35 2.15 1.92 股息率(%) 3.2 2.4 2.7 3.8 5.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃销量（万吨） 304 439 602 785 970 单吨售价（人民币元） 3,556 3,452 3,242 3,250 3,327 营业收入（百万港元） 13,019 17,655 21,922 29,317 37,079 毛利率（%）光伏发电 37.2 23.8 20.0 22.0 24.0 新增装机量（兆瓦） 564 768 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 3,806 4,574 5,574 6,774 8,274 营业收入（百万港元） 2,839 2,744 3,327 3,993 4,681 毛利率（%） 74.8 70.4 70.0 70.0 70.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:预期市净率区间（倍）图表3:预期市盈率区间（倍） 6.0 5.0 +2SD 40.0+2SD 32.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 +1SD 平均值 -1SD -2SD 24.0 16.0 8.0 0.0 +1SD 平均值 -1SD 2018-072019-072020-072021-072022-072023-07 18年7月19年7月20年7月21年7月22年7月23年7月 资料来源:Factset资料来源:Factset 图表4:信义光能(968HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 16.86 22.30 32.3% 2023年06月09日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.92 4.12 41.1% 2023年05月09日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.49 10.62 41.8% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.53 3.52 39.1% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.80 2.31 28.3% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 15.38 19.40 26.1% 2023年06月26日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.69 2.70 59.8% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.94 8.85 49.0% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 23.15 25.10 8.4% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 8.40 9.50 13.1% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 买入 2.39 3.15 31.7% 2023年03月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年7月31日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 16,065 20,544 25,393 33,454 41,904 税前利润 6,568 5,181 5,471 7,536 10,278 主营业务成本 (9,022) (14,386) (18,648) (24,178) (29,697) 合资企业/联营公司收入调整 (38) (31) (35) (39) (112) 毛利 7,043 6,159 6,745 9,277 12,207 折旧及摊销 1,176 1,554 1,615 1,950 2,234 销售及管理费用 (732) (1,070) (1,227) (1,585) (1,945) 营运资本变动 (2,806) (49) (1,033) (1,590) (1,622) 其他经营净收入/费用 278 240 264 290 319 利息调整 (16) 168 337 475 405 经营利润 6,588 5,328 5,782 7,982 10,582 税费 (1,231) (742) (766) (1,055) (1,439) 财务成本净额 16 (168) (337) (475) (405) 其他经营活动现金流 (24) (188) (611) (689) (600) 应占联营公司利润及亏损 38 31 35 39 112 经营活动现金流 3,629 5,892 4,978 6,588 9,145 每股指标(港元)核心每股收益 0.554 0.429 0.463 0.650 0.899 全面摊薄每股收益 0.554 0.429 0.463 0.650 0.899 每股股息 0.270 0.200 0.227 0.318 0.441 每股账面值 3.409 3.344 3.580 3.911 4.370 利润率分析(%)毛利率 43.8 30.0 26.6 27.7 29.1 EBITDA利润率 48.1 33.6 29.2 29.8 30.8 EBIT利润率 40.8 26.0 22.9 23.9 25.5 净利率 30.7 18.6 16.2 17.3 19.1 盈利能力(%)ROA 14.5 10.8 10.8 12.9 15.3 ROE 17.3 12.7 13.4 17.3 21.7 ROIC 16.7 11.8 11.7 13.8 16.4 其他净负债权益比(%) 3.9 10.2 24.4 28.9 28.9 利息覆盖率 1,491.4 29.1 17.0 18.2 27.0 流动比率 2.7 1.8 1.6 1.7 1.7 存货周转天数 56.1 51.7 46.3 46.9 48.3 应收账款周转天数 200.0 169.1 141.4 116.0 102.1 其他非经营净收入/费用 (74) (10) (10) (10) (10) 税前利润 6,568 5,181 5,471 7,536 10,278 税费 (987) (835) (766) (1,055) (1,439) 资本开支(4,938)(6,646)(8,482)(6,250)(6,250) 其他投资活动现金流180192225189167 非控股权益 (657) (526) (584) (701) (841) 净利润 4,924 3,820 4,120 5,780 7,998 负债净变动 1,872 6 6,612 3,391 2,170 作每股收益计算的净利润 4,924 3,820 4,120 5,780 7,998 权益净变动 14 19 0 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (2,028) (663) (1,779)679 (2,311)0 (3,183)0 (4,340)0 投资活动现金流(4,758)(6,454)(8,257)(6,061)(6,083) 截至12月31日 2021 2022 2