组件价格大跌提升新项目收益率，但估值吸引力有限，维持中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.44 目标价 港元1.53↓ 潜在涨幅 +6.3% 2023年11月7日 信义能源(3868HK) 组件价格大跌提升新项目收益率，但估值吸引力有限，维持中性 融资成本仍在高位，明年随借款结构调整将有下行空间。由于美国持续加息，公司6月底港元借款利率已接近6%，8月以来1个月HIBOR仍在5%徘徊，我们预计公司港元融资成本下半年仍在高位，全年融资成本同比上升39%至3.7亿港元。不过，公司上半年开始增加内地借款，利率仅3%，远低于港元浮息借款。随着美国可能暂停加息和公司人民币借款占比提升（我们预计将由6月底的14%提升至今/明年底的30%/60%），我们预计公司平均借款利率将由今年的约5%降至明年的约4%，明年融资成本将同比下降13%。 个股评级 中性 1年股价表现 3868HK恒生指数 补贴拖欠改善不及预期，净负债率仍将上升。由于国家去年安排特别资金用于解决补贴拖欠，公司去年收到电价补贴同比大增5.1倍至21.1亿港元。10月国网公告2023年第1次电价补贴预算500亿元（为每年的常规补贴发放 ），整体预算同比增长25%，但其中分配至光伏项目的预算减少3%至252亿元。同时，去年10月补贴核查首批清单公布后，至今仍未进一步公布余下核查结果，因此我们预计年底前大概率不会安排特别补贴资金，公司今年补贴收款将大减56%至9.3亿港元，因此我们预计年底净负债率将同比上升12个百分点至39%。 年内1吉瓦收购应如期完成，组件价格大跌提升未来项目收益率：公司9月底从母公司收购252兆瓦项目，年内已完成母公司项目收购0.6吉瓦，我们预计通过向第三方收购及逐步完成4月和母公司签订合约中剩余0.4吉瓦的收购，今年公司总收购规模将达1吉瓦。光伏组件价格由去年底的1.9元/瓦跌至目前的1.1元/瓦，我们预计明年将跌破1元/瓦。国家尚未出台下调光伏电价政策，按目前上网电价水平计算，组件价格大跌将推动公司新收购项目收益率明显提升，并有望使项目收购步伐加快。我们维持公司2024/25年新增1.2吉瓦/1.5吉瓦项目的预测。 估值吸引力有限，维持中性：由于前三季度内地并网太阳能发电平均利用小时同比下降4.2%，我们下调公司售电量假设，同时考虑到补贴拖欠改善不及预期、融资成本上升及人民币贬值，我们下调2023-25年每股盈利预测8%/5%/6%。由于新能源运营商整体估值下降，基于2023年预测市盈率11倍（原14倍），下调目标价至1.53港元（原2.11港元）。公司目前股价对应10.4倍/4.7%的2023年市盈率/股息率，相比港股央企新能源运营商的平 均5.7倍/2.8%，估值吸引力有限，维持中性。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)3.18 52周低位(港元)1.37 市值(百万港元)11,889.49 日均成交量(百万)4.42 年初至今变化(%)(44.36) 200天平均价(港元)1.98 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 2,297 2,315 2,616 3,042 3,600 同比增长(%) 33.4 0.8 13.0 16.3 18.4 净利润(百万港元) 1,232 971 1,138 1,442 1,756 每股盈利(港元) 0.17 0.13 0.14 0.18 0.21 同比增长(%) 33.7 -24.7 6.5 26.6 21.8 前EPS预测值(港元) 0.15 0.19 0.23 调整幅度(%) -7.7 -5.3 -6.0 市盈率(倍) 8.3 11.0 10.4 8.2 6.7 每股账面净值(港元) 1.77 1.58 1.71 1.80 1.91 市账率(倍) 0.82 0.91 0.84 0.80 0.76 股息率(%) 12.1 10.5 4.7 6.0 7.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增装机量（兆瓦） 660 565 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 4,059 5,259 6,759 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 4,017 5,275 6,695 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.66 0.58 0.55 毛利率（%） 73.1 70.6 70.0 70.0 70.0 实际所得税率（%） 15.2 23.4 20.0 18.1 17.7 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:预测市净率(倍)图表3:预测市盈率(倍) 3.5 2.5 +2SD +1SD 40.0 32.0 +2SD +1SD 1.5 平均值 -1SD 24.0平均值 16.0-1SD 8.0-2SD 0.5 2019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 -2SD 0.0 2019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:1个月HIBOR仍在近年高位 (%) 6 5 4 3 2 1 0 11/06/2011/06/2111/06/2211/06/23 资料来源:FactSet 图表5:信义能源(3868HK)目标价和评级 港元 6.08 5.51 5.20 4.80 3.15 2.11 1.53 7.00 6.00 股价目标价买入中性沽出 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.63 2.23 36.8% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.63 8.57 29.3% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.96 4.06 37.2% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 14.72 21.14 43.6% 2023年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.75 2.25 28.6% 2023年08月30日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.20 1.91 59.2% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 10.84 18.05 66.5% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 15.60 19.00 21.8% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 3.89 5.71 46.8% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.93 6.26 27.0% 2023年10月20日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.44 1.53 6.3% 2023年11月07日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年11月7日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,297 2,315 2,616 3,042 3,600 税前利润 1,456 1,272 1,426 1,763 2,137 主营业务成本 (617) (681) (785) (913) (1,080) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 1,679 1,634 1,831 2,129 2,520 折旧及摊销 559 599 739 869 1,017 销售及管理费用 (55) (72) (62) (70) (80) 营运资本变动 (702) 1,139 (299) 173 (45) 其他经营净收入/费用 23 29 29 29 29 利息调整 169 269 372 325 332 经营利润 1,648 1,592 1,798 2,088 2,469 税费 (246) (330) (285) (319) (378) 财务成本净额 (169) (269) (372) (325) (332) 其他经营活动现金流 (12) (50) (135) (41) (40) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 经营活动现金流 1,225 2,899 1,818 2,770 3,023 每股指标(港元)核心每股收益 0.173 0.131 0.139 0.176 0.215 全面摊薄每股收益 0.173 0.131 0.139 0.176 0.215 每股股息 0.174 0.151 0.068 0.086 0.105 每股账面值 1.765 1.580 1.706 1.796 1.905 利润率分析(%)毛利率 73.1 70.6 70.0 70.0 70.0 EBITDA利润率 95.1 92.4 97.0 97.2 96.8 EBIT利润率 70.8 66.6 68.7 68.7 68.6 净利率 53.7 42.0 43.5 47.4 48.8 盈利能力(%)ROA 8.6 7.5 8.6 8.9 9.2 ROE 10.0 8.0 8.9 10.1 11.6 ROIC 9.5 7.5 8.4 8.2 8.5 其他净负债权益比(%) 30.1 26.9 39.1 50.7 64.5 利息覆盖率 12.9 8.0 6.8 9.1 10.5 流动比率 1.3 1.0 1.5 1.4 1.2 应收账款周转天数 646.4 619.1 470.6 412.5 342.8 其他非经营净收入/费用 (22) (51) 0 0 0 税前利润 1,456 1,272 1,426 1,763 2,137 税费 (222) (298) (285) (319) (378) 资本开支(3,128)(1,546)(3,472)(3,750)(4,453) 其他投资活动现金流1916(1,411)2515 非控股权益 (3) (3) (3) (3) (3) 净利润 1,232 971 1,138 1,442 1,756 负债净变动 3,005 62 1,684 2,189 2,862 作每股收益计算的净利润 1,232 971 1,138 1,442 1,756 权益净变动 0 780 1,628 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (1,130) (225) (857)(5