多晶硅价格大跌导致业绩锐减，但股价或已充分反映；维持买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元14.66 目标价 港元18.05↓ 潜在涨幅 +23.1% 2023年8月16日 新特能源(1799HK) 多晶硅价格大跌导致业绩锐减，但股价或已充分反映；维持买入 多晶硅价格大跌导致2季度业绩环比锐减：公司上半年归母净利润同比下降15.3%至47.6亿元人民币（其中多晶硅45亿元），比我们预期低9%，主因计提多晶硅存货及电站相关资产减值6.1亿元（基本在2季度）及多晶硅成本高于预期。2季度归母净利润环比锐减62.7%至12.9亿元，主因多晶硅均价环比大跌36%。由于甘泉堡及包头产能均进行较长时间检修，上半年公司多晶硅产/销量仅7.61万/8.61万吨，推升生产成本、全成本至7、7.5万元/吨。公司多晶硅库存由3月底的1.3万吨降至6月底的0.8万吨，8月底预计将降至0.4万吨。检修在8月已全部结束，满产后公司预计甘泉堡、包头产能全成本将分别大幅降至5.5、5万元/吨以下。原定6月投产的准东一期项目投产时间有所推迟，公司预计将在年底前达产。上半年电站建设/运营收入同比+11.2%/-6.2%至27.3/11.4亿元，毛利率同比下降6.2/3.4百分点至18.3%/62.1%。公司A股IPO正在回复第2轮问询。 多晶硅价格触底反弹，N型料溢价扩大利好传统龙头：因部分产能检修和因亏损停产，7月国内多晶硅产量环比减少4.9%，而因新产能释放不及预期和限电，硅业分会预计8月产量仍不会明显增加。多晶硅价格在7月触 底后，此前观望的装机需求也快速释放。据当前硅片排产，我们预计8月多晶硅需求将超出供给12%，行业库存8月底将锐减至1月底的较低水平，并将在9月继续下降。库存下降推动致密料价格由7月底的最低点6.4万元/吨反弹至目前的7.1万元/吨，我们预计短期将继续上涨。同时，随着N型组件快速放量，目前N型料溢价已扩大至1.28万元/吨，管理层预计溢价还将不断扩大，明年最大将达4万元，能否高比例生产N型料将成为未来竞争焦点，新特等在N型料占比上有明显优势的传统龙头将受益。 股价或已充分反映利空，维持买入：我们下调2023-25年盈利预测25%/4%/3%。我们认为行业新产能释放持续不及预期，反映出多晶硅仍是技术壁垒最高的光伏主材环节，凭借在N型料上的技术积累，公司仍将维持龙头地位。目前多晶硅价格已接近底部，检修导致的高成本等一次性因 素也将逐渐消除，当前股价已充分反映利空。我们继续基于8.0倍2024年预测市盈率，将目标价由19.40港元下调至18.05港元，维持买入。 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 22,523 37,541 35,450 32,311 37,811 同比增长(%) 58.8 66.7 -5.6 -8.9 17.0 净利润(百万人民币) 4,955 13,395 5,993 3,019 4,173 每股盈利(人民币) 3.47 9.37 4.19 2.11 2.92 同比增长(%) 555.3 170.3 -55.3 -49.6 38.2 前EPS预测值(人民币) 5.61 2.19 2.99 调整幅度(%) -25.3 -3.6 -2.5 市盈率(倍) 3.9 1.5 3.2 6.4 4.7 每股账面净值(人民币) 14.01 22.24 25.17 26.65 28.69 市账率(倍) 0.97 0.61 0.54 0.51 0.47 股息率(%) 8.1 0.0 9.2 4.7 6.4 投资风险：光伏新增装机不及预期，竞争格局恶化。 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 个股评级 买入 1年股价表现 1799HK恒生指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 23.50 52周低位(港元) 14.22 市值(百万港元) 5,514.65 日均成交量(百万) 3.29 年初至今变化(%) 1.52 200天平均价(港元) 17.52 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量(万吨) 7.1 7.8 12.6 21.0 31.0 38.0 其中：新疆甘泉堡 7.1 7.8 9.5 9.5 10.0 10.0 内蒙包头一期 3.1 9.5 10.0 10.0 新疆准东一期 2.0 10.0 10.0 新疆准东二期 1.0 8.0 产销率(%) 105.1% 95.5% 84.7% 105.0% 95.0% 97.0% 销量(万吨) 7.5 7.5 10.7 22.1 29.5 36.9 单吨销售均价(万元，含税) 6.6 17.0 26.8 11.5 6.8 6.5 单吨销售均价(万元，不含税) 5.8 15.0 23.8 10.2 6.0 5.8 单吨生产成本(万元) 4.8 6.0 6.9 6.2 4.7 4.4 单吨毛利(万元) 1.0 9.0 16.9 4.0 1.3 1.4 分部收入(亿元) 44.7 115.8 256.6 227.6 180.4 215.2 分部毛利率(%) 17.0 58.7 70.4 38.7 21.8 23.4 分部毛利(亿元) 7.6 67.9 180.7 88.2 39.3 50.3 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表1:公司多晶硅业务关键数据预测 图表2:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增装机量（兆瓦） 660 565 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 4,059 5,259 6,759 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 4,262 5,342 6,902 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.64 0.58 0.54 毛利率（%） 73.1 70.6 70.0 70.0 70.0 实际所得税率（%） 15.2 23.4 20.0 18.1 17.7 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:预测市净率(倍)图表4:预测市盈率(倍) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 42.0 36.0 30.0 24.0 18.0 12.0 6.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019-052020-052021-052022-052023-05 2019-052020-052021-052022-052023-05 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:新特能源(1799HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 16.40 22.30 36.0% 2023年06月09日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.00 4.12 37.3% 2023年05月09日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.66 10.62 59.5% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.48 3.52 41.9% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.75 2.31 32.0% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 14.66 18.05 23.1% 2023年08月15日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.47 2.70 83.7% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.47 8.85 61.8% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 20.60 25.10 21.8% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 7.06 9.50 34.6% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.78 2.11 18.5% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年8月15日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 22,523 37,541 35,450 32,311 37,811 税前利润 6,318 16,815 8,385 4,127 5,501 主营业务成本 (13,231) (16,466) (23,568) (24,778) (28,480) 合资企业/联营公司收入调整 (58) (130) (90) (100) (110) 毛利 9,292 21,075 11,883 7,532 9,331 折旧及摊销 1,511 1,914 2,585 3,120 3,568 销售及管理费用 (1,445) (1,564) (1,666) (1,842) (2,080) 营运资本变动 (3,661) (5,872) 2,981 1,748 734 研发费用 (337) (325) (355) (388) (454) 利息调整 714 702 604 760 840 其他经营净收入/费用 (776) (1,677) (973) (526) (577) 其他经营活动现金流 (513) (697) (1,277) (639) (845) 经营利润 6,734 17,508 8,889 4,777 6,220 经营活动现金流 4,310 12,732 13,187 9,017 9,687 财务成本净额 (714) (702) (604) (760) (840) 应占联营公司利润及亏损 58 130 90 100 110 其他非经营净收入/费用 240 (121) 10 10 10 资本开支(8,411)(14,457)(12,196)(9,279)(8,654) 其他投资活动现金流1,102222586463 税前利润 6,318 16,815 8,385 4,127 5,501 税费 (934) (2,389) (1,251) (612) (817) 负债净变动 1,816 4,047 2,965 1,846 1,405 非控股权益 (429) (1,031) (1,141) (496) (510) 权益净变动 3,771 0 0 0 0 净利润 4,955 13,395 5,993 3,019 4,173 股息 (120) (1,573) (1,798) (906) (1,252) 作每股收益计算的净利润 4,955 13,395 5,993 3,019 4,173 其他融资活动现金流 (1,276) (762) (914) (1,010) (1,075) 融资活动现金流 4,191 1,711 254 (69) (922) 投资活动现金流(7,308)(14,235