毛利率超预期，但光伏玻璃价格持续创出新低，下调至中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元10.50 目标价 港元11.09↓ 潜在涨幅 +5.6% 2024年8月28日 福莱特玻璃(6865HK) 毛利率超预期，但光伏玻璃价格持续创出新低，下调至中性 毛利率超预期：公司2季度收入/归母净利49.7/7.39亿元（人民币，下同 ），同比+15%/+29%，环比-13%/-3%，净利比我们预期低2%，主要是由于计提0.81亿元固定资产减值。2季度光伏玻璃均价环比小幅上涨，纯碱和天然气价格下跌则导致成本下降，推动毛利率环比提升5.0个百分点至26.5%，创出4Q21以来新高，比我们预期高3个百分点，产销率降低则导致销量环比下降。销售/管理/研发/财务费用率0.3%/1.5%/3.3%/1.8%，同比提高0.1/0.4/0.3/1.1个百分点。上半年光伏玻璃毛利率同比/环比提高4.7/0.3个百分点至24.7%，比另一家一线企业高3.2个百分点，由于海外产能溢价，越南子公司净利率达28.2%，比安徽子公司高13.7个百分点。 扩产推进较慢，市占率有所下降：公司上半年点火2条1200吨产线，7月冷修600吨和1000吨2条产线，8月冷修1000吨产线，光伏玻璃在产产 能相比年初减少200吨至20400吨，市占率有所下降；由于行业供需关系 恶化，下半年原计划点火6条1200吨产线将有所推迟。 光伏玻璃价格持续创出新低，行业进入出清阶段：光伏组件6/7月环比持续减产11%/9%，导致光伏玻璃供过于求加剧，2.0毫米玻璃价格7/8月跌10%/7%，尽管7月末以来纯碱价格下跌超10%，推动成本下降超2%，但在当前价格下，我们测算公司净利层面也已仅有微利，大多数二三线企业则已毛利亏损，1000吨以下窑炉绝大多数已亏损现金。在亏损和库存压力下，行业出现冷修潮，7/8月冷修产能达6250/3000吨，而新点火产能仅有1200/1200吨，当前行业名义日熔量已相比6月底减少约6%，同时部分在产窑炉也在减产，而组件8月则有所增产，推动供需差大幅收窄。随 着旺季到来，我们预计9月组件将继续增产并推动玻璃去库，价格10-11月将小幅反弹，但龙头企业今年尚未完成的投产计划仍较多，我们预计年末将出现投产潮，随着淡季到来，明年1季度价格或将再度下跌。我们认为行业已进入出清阶段，在千吨级以下窑炉大多关停前，玻璃价格仍将在较长时间内维持低位。 下调至中性：由于光伏玻璃价格走势和公司扩产不及预期，我们下调2024-26年盈利预测17%/28%/20%，基于10.6倍2025年市盈率（相比过去5年平均折让40%，以反映盈利不确定性加大和行业估值下降），将目标价下调至11.09港元（原13.10港元），评级下调至中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 6865HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)20.85 52周低位(港元)10.16 市值(百万港元)34,495.77 日均成交量(百万)3.49 年初至今变化(%)(20.33) 200天平均价(港元)14.95 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 15,461 21,524 19,349 22,944 25,919 同比增长(%) 77.4 39.2 -10.1 18.6 13.0 净利润(百万人民币) 2,123 2,760 1,979 2,247 3,235 每股盈利(人民币) 0.99 1.17 0.84 0.96 1.38 同比增长(%) 0.1 18.7 -28.3 13.5 44.0 前EPS预测值(人民币) 1.01 1.33 1.73 调整幅度(%) -16.9 -28.1 -20.3 市盈率(倍) 9.7 8.2 11.4 10.0 7.0 每股账面净值(人民币) 6.54 9.45 9.99 10.62 11.51 市账率(倍) 1.47 1.01 0.96 0.90 0.83 股息率(%) 2.4 6.4 3.1 3.5 5.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 4313.5 6206.3 5639.0 5725.8 4970.2 15.2 -13.2 营业成本 (3453.9) (4684.6) (4318.1) (4496.6) (3655.5) 5.8 -18.7 毛利 859.6 1521.7 1320.9 1229.2 1314.6 52.9 6.9 税金及附加 (40.6) (70.1) (43.1) (58.6) (51.5) 26.9 -12.1 销售费用 (7.6) (12.0) (66.5) (24.1) (13.0) 72.0 -46.2 管理费用 (50.2) (82.6) (99.0) (70.9) (75.7) 50.8 6.9 研发费用 (129.0) (202.3) (107.9) (160.2) (165.6) 28.3 3.3 财务费用 (29.9) (117.9) (208.5) (99.2) (88.0) 194.0 -11.3 其他收益 6.6 16.7 122.5 28.6 35.6 442.7 24.5 投资收益 10.9 2.2 13.5 2.5 12.6 15.9 413.9 公允价值变动损益 (2.0) 0.5 0.5 0.8 (0.9) -57.1 -205.9 信用减值损失 18.9 (23.5) (53.4) 17.7 (19.0) -200.5 -207.3 资产减值损失 (12.7) (0.2) (37.0) 4.5 (97.5) 670.6 -2264.3 资产处置收益 0.1 (7.7) 0.7 (9.6) (0.2) -315.4 -98.0 营业外收支 0.1 0.1 (0.1) 0.8 (0.9) -992.3 -210.9 税前利润 624.1 1024.9 842.5 861.5 850.5 36.3 -1.3 所得税 (50.1) (139.0) (50.7) (102.9) (108.9) 117.25.8 净利润 573.9 885.9 791.8 758.6 741.6 29.2 -2.2 少数股东损益 (0.5) (2.2) (0.7) 1.2 (2.9) 489.2 -331.6 归母净利润 573.4 883.7 791.1 759.9 738.7 28.8 -2.8 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2023 2024E 2025E 2026E 销量（亿平米） 12.20 12.43 15.45 17.00 单位售价（人民币元/平米） 16.1 13.9 13.4 13.8 单位成本（人民币元/平米） 12.5 11.3 11.1 11.0 毛利率（%） 22.4 18.5 17.0 20.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:福莱特玻璃(6865HK)目标价和评级 HK$ 45.50 41.80 31.50 28.80 25.10 21.94 19.00 19.50 13.10 11.09 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 836HK华润电力买入23.0026.8316.7%2024年08月27日运营商 579HK京能清洁能源买入1.842.5035.9%2024年06月13日运营商 2380HK中国电力买入3.644.5625.3%2024年08月23日运营商 916HK龙源电力买入6.669.0335.6%2024年05月28日运营商 1798HK大唐新能源中性1.972.022.5%2024年07月25日运营商 688390CH固德威买入45.4781.0778.3%2024年04月26日光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入71.1786.6021.7%2024年08月26日光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入6.7312.0478.9%2024年05月10日光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技中性1.101.6247.3%2024年06月07日光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能中性3.114.0931.5%2024年08月01日光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃中性10.5011.095.6%2024年08月28日光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能中性3.954.9826.1%2024年04月30日光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性0.761.0031.6%2024年08月01日新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年8月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 15,461 21,524 19,349 22,944 25,919 税前利润 2,153 3,052 2,148 2,448 3,573 主营业务成本 (12,048) (16,831) (15,739) (18,977) (20,735) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 3,413 4,693 3,610 3,968 5,184 折旧及摊销 1,305 1,820 2,237 2,480 2,651 销售及管理费用 (396) (422) (377) (447) (505) 营运资本变动 (3,655) (3,530) 1,088 78 (511) 研发费用 (523) (597) (542) (642) (726) 利息调整 240 483 414 356 296 其他经营净收入/费用 (97) (140) (129) (74) (83) 其他经营活动现金流 134 142 (59) (171) (316) 经营利润 2,396 3,534 2,562 2,804 3,869 经营活动现金流 177 1,967 5,828 5,191 5,694 财务成本净额 (240) (483) (414) (356) (296) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (2) 0 0 0 0 资本开支(8,071)(5,612)(5,050)(1,550)(3,050) 其他投资活动现金流202(213)(118)(177)(