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光伏玻璃价格大跌致业绩首亏，股价已反映供给侧改革预期

2024-10-30 文昊,郑民康交银国际阿丁

业绩低于预期，光伏玻璃价格大跌致业绩首亏：公司2023年3季度收入39.1亿元，同比-37%/环比-21%，归母净亏损2.03亿元，上市以来首次亏损。主要原因是3季度2.0/3.2毫米光伏玻璃均价环比下跌22%/11%，远超成本下降，导致毛利率/净利率环比下降至6.0%/-5.1%。此外，销售/管理/研发/财务费用率同比提高，财务费用包括汇兑损失约0.3亿元，并计提1.13亿元资产减值。
行业持续减产但需求不及预期，导致玻璃价格仍不断新低：9月以来行业继续减产，9/10月冷修产能达1830/2450吨，无点火产能，目前行业在产产能相比高峰已下降9%。但需求不及预期，组件月产量未有明显回升，导致玻璃持续累库，2.0/3.2毫米玻璃价格9月以来继续下跌8%/10%。目前玻璃已供需平衡，预计即将开始缓慢去库，但去库力度和持续时间不确定性较大，价格明显回升仍需进一步减产。
供给侧改革或将出台，有望加速行业出清并利好龙头：在亏损压力下，行业对供给侧改革的呼声渐高，预计政府或将出台提高能耗标准等政策，加快光伏玻璃供给出清和售价回升，利好能耗更低的龙头企业。
股价已反映供给侧改革预期，维持中性：下调2024-26年盈利44%/49%/29%，转至以市账率估值。2024年预测市账率在0.8-1.9倍，波动较大原因是盈利持续低于预期及政策预期快速升温。目标价为13.15港元，反映公司未来12个月ROE处于近年低位应有的估值折让。推动更持续估值提升的因素包括：行业有效去库存、小型窑炉淘汰速度快于预期、行业整体能有效严控新增产能。