光伏玻璃价格大跌致业绩首亏，股价已反映供给侧改革预期

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元14.80 目标价 港元13.15↑ 潜在涨幅 -11.1% 2024年10月30日 福莱特玻璃(6865HK) 光伏玻璃价格大跌致业绩首亏，股价已反映供给侧改革预期 业绩低于预期，光伏玻璃价格大跌致业绩首亏：公司3季度收入39.1亿元 （人民币，下同），同比-37%/环比-21%，归母净亏损2.03亿元，上市以 来首次亏损，远不及我们和市场预期的盈利约1亿元。我们测算3季度2.0/3.2毫米光伏玻璃均价环比下跌22%/11%，远超纯碱价格下跌导致的成本下降，导致毛利率/净利率环比下降20.5/20.0个百分点至6.0%/-5.1%的历史新低。销售/管理/研发/财务费用率0.3%/2.3%/3.9%/4.0%，同比提高 个股评级 中性 1年股价表现 6865HK恒生指数 0.1/1.0/0.7/2.1个百分点，其中财务费用包括汇兑损失约0.3亿元。计提 1.13亿元资产减值，包括因冷修计提固定资产减值和存货减值。 行业持续减产但需求不及预期，导致玻璃价格仍不断新低：在亏损和库存压力下，9月以来行业继续减产，9/10月冷修产能达1830/2450吨，无点火产能，目前行业在产产能相比高峰6月底时已下降9%，在产产能也通过堵窑口减产，实际减产幅度更大（公司8月以来已减产20%）。但由于需求不及预期，组件月产量自6月减产以来至今未有明显回升，导致玻璃仍持续累库，2.0/3.2毫米玻璃价格9月以来继续下跌8%/10%。但随着不断减产，目前玻璃已供需平衡，我们预计即将开始缓慢去库，但随着明年1季度淡季到来以及龙头企业今年的扩产计划仍有大量未完成，去库力度和持续时间不确定性仍较大，价格明显回升仍需进一步减产。 供给侧改革或将出台，有望加速行业出清并利好龙头：在亏损压力下行业近期对供给侧改革的呼声渐高，我们预计政府或将出台提高能耗标准等政策，加快光伏玻璃供给出清和售价回升，并利好公司等能耗更低的龙头企业，但实际效果仍取决于政策力度。 股价已反映供给侧改革预期，维持中性：我们下调2024-26年盈利 44%/49%/29%。由于目前公司盈利趋势不确定，我们转至以市账率估值。 2024年公司以未来12个月每股净值得出的预测市账率在0.8-1.9倍，波动较大的原因是盈利持续低于预期，及政策预期快速升温。公司2019-23年ROE在15-27%的区间，目前估计2021-25年平均值为12.7%。我们以1.2倍2025年市账率（历史平均值减一个标准差）作为估值基准，对应目标价为13.15港元，我们认为能反映公司未来12个月ROE处于近年低位应有的估值折让，和政策落地后对行业供需起作用仍需时间。我们认为：1）行业出现有效去库存、2）小型窑炉淘汰速度快于预期，以及3）行业整体能在未来12个月有效严控新增产能等因素，能推动更持续的估值提升， 亦是我们考虑提升评级的关键。维持中性评级。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 20.85 52周低位(港元) 8.78 市值(百万港元) 61,222.24 日均成交量(百万) 52.69 年初至今变化(%) 12.29 200天平均价(港元) 13.08 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 15,461 21,524 17,881 20,130 23,444 同比增长(%) 77.4 39.2 -16.9 12.6 16.5 净利润(百万人民币) 2,123 2,760 1,114 1,137 2,297 每股盈利(人民币) 0.99 1.17 0.47 0.48 0.98 同比增长(%) 0.1 18.7 -59.6 2.0 102.1 前EPS预测值(人民币) 0.84 0.96 1.38 调整幅度(%) -43.7 -49.4 -29.0 市盈率(倍) 13.8 11.6 28.7 28.1 13.9 每股账面净值(人民币) 6.54 9.45 9.76 10.07 10.71 市账率(倍) 2.08 1.44 1.39 1.35 1.27 股息率(%) 1.7 4.5 1.2 1.2 2.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 6206.3 5639.0 5725.8 4970.2 3907.9 -37.0 -21.4 营业成本 (4684.6) (4318.1) (4496.6) (3655.5) (3674.5) -21.6 0.5 毛利 1521.7 1320.9 1229.2 1314.6 233.4 -84.7 -82.2 税金及附加 (70.1) (43.1) (58.6) (51.5) (46.5) -33.7 -9.8 销售费用 (12.0) (66.5) (24.1) (13.0) (12.7) 6.1 -2.0 管理费用 (82.6) (99.0) (70.9) (75.7) (91.3) 10.4 20.5 研发费用 (202.3) (107.9) (160.2) (165.6) (154.0) -23.9 -7.0 财务费用 (117.9) (208.5) (99.2) (88.0) (155.0) 31.5 76.1 其他收益 16.7 122.5 28.6 35.6 36.0 115.41.0 投资收益 2.2 13.5 2.5 12.6 41.1 1790.3 226.0 公允价值变动损益 0.5 0.5 0.8 (0.9) 0.0 -99.0 -100.5 信用减值损失 (23.5) (53.4) 17.7 (19.0) 8.0 -133.9 -141.9 资产减值损失 (0.2) (37.0) 4.5 (97.5) (113.2) 50891.6 16.0 资产处置收益 (7.7) 0.7 (9.6) (0.2) (4.0) -48.8 1938.8 营业外收支 0.1 (0.1) 0.8 (0.9) (0.0) -101.8 -99.8 税前利润 1024.9 842.5 861.5 850.5 (258.0) -125.2 -130.3 所得税 (139.0) (50.7) (102.9) (108.9) 59.3 -142.6 -154.4 净利润 885.9 791.8 758.6 741.6 (198.8) -122.4 -126.8 少数股东损益 (2.2) (0.7) 1.2 (2.9) (4.2) 93.0 45.3 归母净利润 883.7 791.1 759.9 738.7 (203.0) -123.0 -127.5 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2023 2024E 2025E 2026E 销量（亿平米） 12.20 11.83 14.32 16.27 单位售价（人民币元/平米） 16.1 13.4 12.5 12.9 单位成本（人民币元/平米） 12.5 11.2 10.8 10.5 毛利率（%） 22.4 16.1 14.0 18.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:公司远期市账率(倍) 6.0 5.0 +2SD 4.0+1SD 3.0 2.0 1.0 平均值 -1SD 0.0 2019-102020-102021-102022-102023-102024-10 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:福莱特玻璃(6865HK)目标价和评级 HK$ 41.80 31.50 28.80 25.10 21.94 19.00 19.50 13.10 11.09 13.15 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK华润电力买入 18.76 25.02 33.4% 2024年10月23日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.91 2.37 24.1% 2024年10月21日 运营商 916HK龙源电力买入 6.88 8.35 21.4% 2024年10月17日 运营商 2380HK中国电力买入 3.39 4.56 34.5% 2024年08月23日 运营商 1798HK大唐新能源中性 2.24 1.92 -14.3% 2024年08月28日 运营商 300274CH阳光电源买入 90.50 86.60 -4.3% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH固德威中性 54.07 57.10 5.6% 2024年10月30日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 10.92 9.93 -9.1% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技中性 1.59 1.77 11.3% 2024年10月28日 光伏制造（多晶硅） 6865HK福莱特玻璃中性 14.80 13.15 -11.1% 2024年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能中性 4.42 3.36 -24.0% 2024年09月02日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 3.92 4.09 4.3% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源买入 0.89 1.02 14.6% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024年10月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 15,461 21,524 17,881 20,130 23,444 税前利润 2,153 3,052 1,175 1,202 2,517 主营业务成本 (12,048) (16,831) (15,024) (17,289) (19,193) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 3,413 4,693 2,856 2,841 4,251 折旧及摊销 1,305 1,820 2,237 2,480 2,651 销售及管理费用 (396) (422) (420) (453) (492) 营运资本变动 (3,655) (3,530) (450) (363) (927) 研发费用 (523) (597) (554) (584) (656) 利息调整 240 483 469 490 477 其他