海外业务持续引领增长；加强本土化布局应对关税风险

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元29.80 目标价 港元37.59↑ 潜在涨幅 +26.1% 2024年10月30日 海尔智家(6690HK) 海外业务持续引领增长；加强本土化布局应对关税风险 前三季度收入平稳，利润双位数增长，符合市场及我们预期。2024年前三季度海尔智家收入/净利润同比增长2.2%/15.3%至2,030亿/151亿元（人民币，下同），3季度收入/净利润同比增长0.5%/13.2%至673亿/47亿元 。3季度毛利率保持提升趋势，同比增长0.1个百分点至31.3%（1/2季度分别同比提升0.5/0.3个百分点）。费用率持续优化，3季度销售/管理费 个股评级 买入 1年股价表现 用率同比优化0.5/0.1个百分点，前三季度分别同比优化0.5/0.3个百分点6690HK恒生指数 至14.2%/3.8%。3季度净利润率7.2%，同比提升0.9个百分点。 海外业务持续引领收入增长。3季度海尔整体收入微增0.5%，其中海外业务延续上半年中低个位数的增长（3季度同比增长3.8%至358亿元），抵消了中国业务的下滑（同比下滑3%至316亿元）。海外分区域来看，欧洲/东南亚/南亚/澳洲均延续了上半年的增长趋势，3季度同比增速分别为8.0%/7.8%/33.5%/5.0%（上半年为9.2%/9.9%/12.4%/9.3%）；北美业务微跌1.1%，日本市场收入的降幅持续收窄至2.6%（1/2季度分别为-9%/-3%） 。经营利润率方面，欧洲/东南亚/南亚/澳洲分别同比提升1/0.9/4.3/2.6个百分点，美洲和日本地区相对持平。 本土化产能布局应对关税风险。海尔持续提升在美国市场运营的本土化程度，相较于2-3年前约9成的水平，目前海尔在美国市场自产自销的比例已经达到98%，应对未来可能的关税风险的能力较强。同时，公司新增了其他国家/地区的产能布局（如泰国的空调工业园）以应对关税风险。 维持买入。海尔智家1-3季度收入分别同比+6.0%/+0.1%/+0.5%，3季度环比小幅改善，9月中下旬推出的支持政策带动终端销售。海外成熟市场降息开启，辅以产品结构的持续优化，以及新兴市场亮眼的增速，收入盈利展望都偏积极。整体来看，全年利润有望实现15%的增速目标。基于15 倍2025年市盈率（前为2024-25年平均市盈率），上调目标价至37.59港元/34.7元人民币（600690CH）。维持买入。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)35.75 52周低位(港元)20.55 市值(百万港元)288,118.73 日均成交量(百万)17.68 年初至今变化(%)35.15 200天平均价(港元)27.13 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 243,514 261,428 273,307 291,136 310,928 同比增长(%) 7.0 7.4 4.5 6.5 6.8 净利润(百万人民币) 14,711 16,597 19,555 21,467 23,450 每股盈利(人民币) 1.58 1.79 2.11 2.32 2.53 同比增长(%) 12.1 13.3 17.9 9.8 9.2 前EPS预测值(人民币) 2.08 2.33 2.57 调整幅度(%) 1.3 -0.4 -1.6 市盈率(倍) 17.3 15.3 13.0 11.8 10.8 每股账面净值(人民币) 9.89 11.08 10.93 12.18 12.58 市账率(倍) 2.77 2.47 2.50 2.25 2.18 股息率(%) 2.0 2.9 3.4 3.8 4.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:海尔智家(6690HK)目标价和评级 HK$ 37.59 35.8135.79 31.10 45.00 40.00 35.00 30.00 股价目标价买入中性沽出 25.00 20.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 15.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 291HK华润啤酒买入30.0043.9046.3%2024年03月19日啤酒 600887CH伊利股份买入26.5230.8116.2%2024年09月02日乳业 1876HK百威亚太买入8.4415.6084.8%2024年02月29日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入16.9216.04-5.2%2024年08月29日乳业 600597CH光明乳业买入8.6512.3042.2%2023年09月05日乳业 600882CH妙可蓝多中性16.1813.40-17.2%2024年08月27日乳业 6186HK中国飞鹤中性6.054.00-33.9%2024年09月02日乳业 1112HK健合国际中性11.0810.40-6.1%2023年08月24日乳业 2313HK申洲国际买入61.20116.0089.5%2024年03月27日纺服代工 000651CH格力电器买入46.5952.9613.7%2024年04月30日家电 6690HK海尔智家买入29.8037.5926.1%2024年10月30日家电 000333CH美的集团买入74.0793.2425.9%2024年04月30日家电 1044HK恒安国际中性23.7527.0113.7%2024年08月20日个护家清 2020HK安踏买入86.65135.0055.8%2024年03月27日运动品牌 9922HK九毛九中性3.522.59-26.3%2024年08月27日餐厅 2331HK李宁中性16.1014.89-7.5%2024年08月19日运动品牌 3813HK宝胜国际买入0.571.0176.3%2024年08月14日体育用品经销商 6110HK滔搏国际买入2.747.20162.8%2023年10月24日体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年10月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 8,204 0 6,500 6,500 6,501 投资活动 12,147 0 1,997 2,127 2,272 其他投资活动现金流 (29,272) 0 (13,500) (13,500) (13,502) 投资活动现金流 (8,920) 0 (5,003) (4,873) (4,729) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202220232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 243,514261,428273,307291,136310,928 税前利润 14,732 16,732 19,715 21,642 23,642 主营业务成本 (167,223)(179,054)(186,259)(197,973)(210,809) 折旧及摊销 6,046 5,736 0 0 0 毛利 76,290 82,374 87,048 93,164 100,119 营运资本变动 (2,590) (150) 3,231 (1,790) 3,635 销售及管理费用 (49,435) (52,468) (53,008) (56,466) (60,304) 利息调整 612 1,810 538 573 612 研发费用 (9,499) (10,221) (10,685) (11,063) (11,815) 其他经营活动现金流 1,353 1,134 (428) (456) (487) 经营利润 17,356 19,685 23,355 25,635 27,999 经营活动现金流 20,154 25,262 23,056 19,969 27,402 财务成本净额 246 (514) (538) (573) (612) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 188 541 409 435 465 税前利润 17,790 19,712 23,226 25,497 27,852 税费 (3,058) (2,980) (3,511) (3,855) (4,211) 非控股权益 (21) (135) (160) (175) (191) 负债净变动 14,686 18,424 0 0 0 净利润 14,711 16,597 19,555 21,467 23,450 权益净变动 987 946 0 0 0 作每股收益计算的净利润 14,711 16,597 19,555 21,467 23,450 股息 5,135 7,224 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (24,631) (3,822) (34,435) (7,841) (8,800)(8,800) (9,660)(9,660) (10,553)(10,553) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 54,139 54,486 53,977 63,479 69,164 应收账款及票据 25,494 28,890 27,290 32,554 31,359 存货 41,543 39,524 44,805 44,827 50,616 其他流动资产 9,207 9,720 9,831 10,245 10,426 总流动资产 130,383 132,620 135,903 151,106 161,565 投资物业 26 99 99 99 99 物业、厂房及设备 27,158 29,604 31,323 32,792 34,011 其他有形资产 4,095 5,403 5,903 6,403 6,903 无形资产 10,506 11,006 11,006 11,006 11,006 合资企业/联营公司投资 5,852 6,404 6,904 7,404 7,904 其他长期资产 57,823 68,243 68,343 68,443 68,543 总长期资产 105,460 120,759 123,578 126,147 128,467 总资产 235,842 253,380 259,482 277,253 290,031 短期贷款 9,643 10,318 10,318 10,318 10,318 应付账款 66,975 69,278 75,591 78,388 85,574 其他短期负债 42,014 40,385 41,366 44,495 46,198 总流动负债 118,632 119,980 127,275 133,201 142,091 长期贷款 13,591 17,936 17,936 17,936 17,936 长期应付账款 44 57 57 57 57 其他长期负债 8,861 9,494 9,494 9,494 9,494 总长期负债 22,496 27,