利润短期承压，积极信号逐步显现

业绩简评 10月29日公司发布24年三季报，24Q1-Q3营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比-6.5%/-23.8%/-28.3至36.8/2.7/2.3亿元。24Q3营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比-10.1%/-30.9%/- 33.1%至14.6/1.2/1.1亿元。 经营分析 多重因素致使Q3收入下降，大宗渠道仍具经营韧性：24Q1-3公司 直营/经销/大宗收入分别同比-16.3%/-11.8%/+1.0%至2.5/19.2/11.1亿元，其中24Q3直营/经销/大宗收入分别同比- 30.0%/-13.2%/-6.7%至0.8/7.5/5.0亿元。公司在大宗渠道上积极开发适老、企事业公寓、工程高定等产品，加速拓展优质新客户，展现经营韧性。而经销、直营渠道仍处下滑，预计主因公司在Q3对相关门店进一步调整叠加行业整体需求依然偏弱。分产品来看，公司24Q1-3厨/衣/木收入分别同比-5.2%/-10.2%/+0.5%至16.6/15.0/2.4亿元，其中24Q3收入分别同比-7.1%/-16.5%/- 7.2%至7.0/5.8/1.0亿元，木门品类表现相对更优，预计主因在 人民币(元)成交金额(百万元) 整家战略推进下，木门与厨衣柜连带率提升叠加门店仍处扩张期。主动让利致使厨衣毛利率下降，减值损失拖累减弱：公司24Q1-3整体毛利率同比-1.6pct至36.8%，其中厨/衣毛利率分别同比- 公司基本情况（人民币） 2.0/-1.0pct至41.6%/37.8%，预计主因大宗渠道竞争加剧叠加公司零售渠道主动让利，而木门由于规模效应显现，其24Q1-3毛利率同比+2.8pct至20.8%。24Q3公司整体毛利率同比-3.6pct至37.0%，厨/衣/木毛利率分别同比-3.9/-5.6/+7.7pct。费用率方面，24Q3销售/管理/研发分别同比+3.5/+0.2/-0.6pct至18.2%/5.1%/5.2%。此外，公司Q3资产+信用减值损失共计仅约260万元（去年同期约0.6亿元），相关拖累已开始减弱。 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,389 6,116 5,538 5,938 6,434 营业收入增长率 4.58% 13.50% -9.45% 7.22% 8.35% 归母净利润(百万元) 537 595 448 486 525 归母净利润增长率 6.17% 10.87% -24.77% 8.56% 8.05% 摊薄每股收益(元) 1.721 1.363 1.026 1.113 1.203 每股经营性现金流净额 2.16 1.24 0.31 1.44 1.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.65% 18.10% 12.43% 12.35% 12.35% P/E 15.62 12.30 14.00 12.90 11.94 P/B 2.91 2.23 1.74 1.59 1.47 追求规模导向，稳定经销体系，相关积极信号正显现：今年以来房 地产销售的疲软影响逐步传导至家居需求层面，在此背景下，公司在多渠道积极求变，主动让利，追求规模导向，不仅较好地稳定住经销体系而且为公司后续更好把握行业需求回暖机遇打下坚实基础。此外，公司海外市场拓展越发顺利叠加国内家具以旧换新消费补贴政策正逐步落地，积极信号正逐步显现，公司后续业绩企稳回升可期。 盈利预测、估值与评级 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 231030 9.00 240130 240430 240731 成交金额志邦家居沪深300 600 500 400 300 200 100 0 我们预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.11/1.20元，当前股价 对应PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,153 5,389 6,116 5,538 5,938 6,434 货币资金 668 705 863 694 792 858 增长率 4.6% 13.5% -9.5% 7.2% 8.4% 应收款项 417 351 346 443 452 462 主营业务成本 -3,285 -3,358 -3,849 -3,434 -3,658 -3,959 存货 388 305 220 301 321 347 %销售收入 63.8% 62.3% 62.9% 62.0% 61.6% 61.5% 其他流动资产 1,314 1,596 2,039 1,720 1,806 1,902 毛利 1,867 2,031 2,267 2,104 2,280 2,475 流动资产 2,787 2,957 3,469 3,158 3,371 3,569 %销售收入 36.2% 37.7% 37.1% 38.0% 38.4% 38.5% %总资产 52.6% 51.2% 54.3% 48.2% 48.1% 47.6% 营业税金及附加 -40 -44 -56 -50 -53 -58 长期投资 78 169 209 209 209 209 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,548 1,609 1,771 1,977 2,108 2,265 销售费用 -756 -832 -890 -942 -1,009 -1,107 %总资产 29.2% 27.8% 27.7% 30.2% 30.1% 30.2% %销售收入 14.7% 15.4% 14.5% 17.0% 17.0% 17.2% 无形资产 269 296 310 333 356 387 管理费用 -232 -268 -295 -332 -356 -386 非流动资产 2,511 2,820 2,918 3,390 3,643 3,930 %销售收入 4.5% 5.0% 4.8% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 47.4% 48.8% 45.7% 51.8% 51.9% 52.4% 研发费用 -282 -279 -319 -305 -327 -354 资产总计 5,298 5,777 6,387 6,548 7,014 7,499 %销售收入 5.5% 5.2% 5.2% 5.5% 5.5% 5.5% 短期借款 305 375 135 483 567 565 息税前利润（EBIT） 559 609 709 476 534 571 应付款项 1,259 1,706 1,893 1,696 1,726 1,859 %销售收入 10.8% 11.3% 11.6% 8.6% 9.0% 8.9% 其他流动负债 862 694 832 480 496 536 财务费用 7 18 9 -1 -20 -9 流动负债 2,426 2,775 2,861 2,659 2,789 2,960 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.1% 0.0% 0.3% 0.1% 长期贷款 200 0 124 174 174 174 资产减值损失 0 0 0 7 0 0 其他长期负债 81 124 114 114 114 114 公允价值变动收益 5 5 16 0 0 0 负债 2,707 2,899 3,099 2,947 3,077 3,247 投资收益 -1 16 26 10 15 10 普通股股东权益 2,591 2,879 3,288 3,601 3,937 4,252 %税前利润 n.a 2.8% 4.2% 2.0% 2.7% 1.7% 其中：股本 312 312 437 437 437 437 营业利润 552 576 619 514 552 597 未分配利润 1,422 1,773 2,151 2,419 2,711 3,026 营业利润率 10.7% 10.7% 10.1% 9.3% 9.3% 9.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 1 3 -5 0 0 负债股东权益合计 5,298 5,777 6,387 6,548 7,014 7,499 税前利润利润率 55010.7% 57710.7% 62210.2% 509 9.2% 552 9.3% 597 9.3% 比率分析 所得税 -44 -40 -27 -61 -66 -72 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 8.0% 7.0% 4.4% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 506 537 595 448 486 525 每股收益 1.619 1.721 1.363 1.026 1.113 1.203 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.296 9.232 7.532 8.249 9.018 9.740 归属于母公司的净利润 506 537 595 448 486 525 每股经营现金净流 1.379 2.155 1.239 0.311 1.440 1.830 净利率 9.8% 10.0% 9.7% 8.1% 8.2% 8.2% 每股股利 0.600 0.860 0.660 0.410 0.445 0.481 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.51% 18.65% 18.10% 12.43% 12.35% 12.35% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.54% 9.29% 9.32% 6.84% 6.93% 7.00% 净利润 506 537 595 448 486 525 投入资本收益率 16.48% 17.27% 18.95% 9.79% 10.00% 10.02% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 145 187 191 166 192 217 主营业务收入增长率 34.17% 4.58% 13.50% -9.45% 7.22% 8.35% 非经营收益 9 -16 -82 -12 10 15 EBIT增长率 31.70% 8.97% 16.35% -32.84% 12.22% 6.87% 营运资金变动 -229 -35 -163 -467 -59 41 净利润增长率 27.84% 6.17% 10.87% -24.77% 8.56% 8.05% 经营活动现金净流 431 672 541 136 629 799 总资产增长率 28.34% 9.05% 10.55% 2.52% 7.12% 6.92% 资本开支 -515 -379 -359 -464 -452 -502 资产管理能力 投资 -45 -102 -87 -100 0 0 应收账款周转天数 9.3 12.0 12.9 18.0 17.0 16.0 其他 44 38 10 10 15 10 存货周转天数 39.8 37.6 24.9 32.0 32.0 32.0 投资活动现金净流 -516 -443 -436 -554 -437 -492 应付账款周转天数 49.4 57.9 55.5 60.0 59.0 58.0 股权募资 0 0 0 44 44 0 固定资产周转天数 103.7 101.0 86.5 105.8 103.7 101.7 债权募资 389 -129 -112 405 84 -2 偿债能力 其他 -211 -298 -191 -198 -221 -238 净负债/股东权益 -14.10% -21.19% -31.26% -15.59% -14.62% -15.13% 筹资活动现金净流 178 -428 -