2024年三季报点评：压力延续，调整蓄力

事项： 公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收46.47亿元，同比-8.27%； 归母净利润4.35亿元，同比-5.28%；扣非归母净利润4.14亿元，同比-6.54%。 单Q3实现营收16.27亿元，同比-12.53%；归母净利润1.45亿元，同比-13.43%； 扣非归母净利1.37亿元，同比-15.79%。 评论： 外部压力仍存，Q3降幅扩大。分产品看，24Q3面包/月饼等其他产品实现营收14.9/1.36亿元，同比-11.06%/-25.93%，面包主业持续受到需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑等因素影响，月饼则受节日礼赠偏弱拖累。 分地区看 ，24Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收3.57/7.5/5.13/0.55/1.68/1.07/1.14亿元，同比-13.9%/-13.93%/-7.78%/-3.09%/-10.33%/-3.58%/-30.16%，各地区普遍下滑，且东北基地市场持续拖累明显，除整体外部压力外，预计公司自身新工厂产能切换、控返货率而减少网点等因素亦有扰动。 Q3毛利率逆势提升，整体盈利维持平稳。24Q3毛利率为23.17%，同比+0.17pcts，公司原料成本维持稳定，在营收明显下滑致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率，带来毛利率逆势提升。销售/管理/研发/财务费用率为7.87%/2.15%/0.21%/0.48%，同比+0.14/+0.19/-0.26/+0.11pcts，营收承压使得整体费用率略有提升，同时信用减值损失占营收比重0.33%、同比+0.43pct，及综合税率为24.8%、同比2.9pct等因素均略有扰动，因此24Q3净利率为8.92%，同比-0.09pcts，盈利能力相对平稳。 短期压力仍存，积极调整蓄力。疫情放开以来公司持续面临需求疲软、竞争加剧及传统优势渠道人流下滑的压力，公司经营重点由规模扩张转为经营质量。 在此背景下，一方面公司配合产能布局持续推进华东、华南招商，寻求量贩零食、电商及O2O平台合作，以期稳定产能利用率；另一方面，公司Q2起主动控制成熟市场返货率、精益费用投放。虽然Q3因天气、竞争等因素影响部分地区返货率压缩动作略有反复，但公司市场梳理策略不变，后期需紧跟需求复苏及公司调整进展。此外，公司24H1已进行了上市以来的首次中期分红，且考虑25年佛山、开封、长春工厂和上海研发中心几大在建投产，后期资本性支出有望明显收缩，分红率具备持续提升潜力。 投资建议：弱市精炼内功，静待需求改善，维持“推荐”评级。考虑Q3需求持续疲软、退货率压缩进展略有反复，业绩低于预期，我们调整24-26年EPS预测为0.37/0.39/0.43（前值为0.38/0.41/0.46元），对应PE估值为17/16/15倍，估算股息率近4%。考虑公司短保龙头地位稳固，且待25年核心产能投产后，资本开支有望明显回落，盈利与分红回报将进一步提升，我们维持目标价7元，对应25年PE估值约18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、产能消化不及预期、成本波动、竞争加剧等。 主要财务指标 图表1桃李面包季度数据拆分（单位：百万元） 图表2桃李面包PE-Band 图表3桃李面包PB-Band