3Q收入延续复苏态势、但利润率略有承压，维持中性评级

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价目标价 人民币48.00人民币45.00↓ 潜在涨幅 -6.2% 2024年10月28日 恒瑞医药(600276CH) 3Q收入延续复苏态势、但利润率略有承压，维持中性评级 3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。 个股评级 中性 1年股价表现 600276CH 3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期 （13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% MSCIA股指数 比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts， 我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。 下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明 年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 26,819 26,819 0.0% 28,221 28,221 0.0% 31,506 31,506 0.0% 毛利润 22,998 22,998 0.0% 24,200 24,200 0.0% 27,174 27,174 0.0% 毛利率 85.8% 85.8% 0.0ppt 85.8% 85.8% 0.0ppt 86.3% 86.3% 0.0ppt 归母净利润 5,715 5,877 -2.8% 6,253 6,454 -3.1% 7,605 7,841 -3.0% 净利率 21.3% 21.9% -0.6ppt 22.2% 22.9% -0.7ppt 24.1% 24.9% -0.7ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币) 56.01 52周低位(人民币) 35.95 市值(百万人民币) 304,769.28 日均成交量(百万) 94.31 年初至今变化(%) 6.12 200天平均价(人民币) 43.84 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:恒瑞医药：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 28,221 31,506 35,750 39,798 43,759 47,517 50,980 54,159 56,994 EBIT 6,429 8,217 10,254 12,410 14,520 16,718 18,650 20,571 22,446 EBIT*(1-t) 5,465 6,985 8,716 10,548 12,342 14,210 15,852 17,485 19,079 加：折旧摊销 745 802 872 951 1,035 1,122 1,209 1,294 1,376 减:营运资金增加/（减 (736) (809) (743) (773) (834) (877) (712) (767) (501) 少）减:资本开支 -1,242 -1,355 -1,501 -1,632 -1,750 -1,853 -1,937 -2,004 -2,052 自由现金流 4,232 5,624 7,343 9,096 10,793 12,601 14,412 16,008 17,903 永续增长率 4% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 65,174 市场风险溢价 7.0% 终值现值 194,795 贝塔 1.0 企业价值 259,970 股权成本 10.0% 净现金 27,723 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 -630 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民 287,062 预期债权比例 20.0% 币）股份数量（百万） 6,379 有效税率 15.0% 每股价值（人民币） 45.00 WACC 8.9% 资料来源:交银国际预测 图表2:恒瑞医药(600276CH)目标价及评级 RMB 49.50 45.50 47.00 45.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 20.00 股价目标价买入中性沽出 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK康方生物买入 69.50 87.00 25.2% 2024年10月02日 生物科技 1801HK信达生物买入 44.25 60.00 35.6% 2024年08月29日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 34.20 44.00 28.7% 2024年08月28日 生物科技 2162HK康诺亚买入 44.90 66.00 47.0% 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 14.30 24.00 67.8% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.66 28.75 127.1% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 44.06 76.00 72.5% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 128.30 156.00 21.6% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 32.95 40.40 22.6% 2024年08月01日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.85 4.40 418.1% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 4.00 7.40 84.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 23.30 44.00 88.8% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 17.44 12.30 -29.5% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 17.42 24.50 40.6% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 75.05 93.30 24.3% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 51.92 33.10 -36.2% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH科伦药业买入 32.65 42.50 30.2% 2024年08月30日 制药 2096HK先声药业买入 7.20 10.00 38.9% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.54 4.80 35.7% 2024年07月11日 制药 600867CH通化东宝买入 8.36 14.00 67.5% 2024年04月01日 制药 3692HK翰森制药中性 20.75 20.40 -1.7% 2024年08月28日 制药 600276CH恒瑞医药中性 48.00 45.00 -6.2% 2024年10月28日 制药 1093HK石药集团中性 6.23 6.30 1.2% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年10月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 21,275 22,820 26,819 28,221 31,506 税前利润 3,968 4,667 6,271 7,086 8,906 主营业务成本 (3,487) (3,525) (3,821) (4,021) (4,331) 折旧及摊销 578 705 714 745 802 毛利 17,789 19,295 22,998 24,200 27,174 营运资本变动 (2,848) 2,480 (783) (736) (809) 销售及管理费用 (9,654) (9,994) (11,264) (11,486) (12,256) 其他经营活动现金流 (433) (208) 47 (594) (976) 研发费用 (4,887) (4,954) (5,876) (6,042) (6,430) 经营活动现金流 1,265 7,644 6,248 6,502 7,924 经营利润 3,248 4,346 5,858 6,672 8,489 财务成本净额 471 478 708 745 833 其他非经营净收入/费用 250 (158) (295) (331) (415) 税前利润 3,968 4,667 6,271 7,086 8,906 税费(153)(389)(556)(770)(1,146) 非控股权益91250(63)(155) 净利润3,9064,3025,7156,2537,605 作每股收益计算的净利润3,9064,3025,7156,2537,605 长期贷款 0 0 0 0 0 其他长期负债 303 198 198 198 198 盈利能力(%) 总长期负债 303 198 198 198 198 ROA 9.2 9.8 12.1 12.0 13.0 总负债 3,942 2,751 3,078 3,127 3,330 ROE 10.2 10.5 12.9 12.7 13.8 股本 6,379 6,379 6,379 6,379 6,379 R