收入反弹确定性高，但利润率前景尚不明朗；维持“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：收入反弹确定性高，但利润率前景尚不明朗；维持“持有”评级 中国疫情影响渐退，无疑将助力百威亚太收入端的恢复，但在中、韩两国来自竞品的竞争激烈，也使公司必须加大市场投入来维持高端啤酒市场份额。这也将拖累公司EBITDA利润率修复步伐，或将导致2023年EBITDA增长低于市场预期。我们小幅上调目标价至26.2港元，维持“持有”评级。 2023年业绩展望：作为高端与超高端啤酒领军者，疫情消散对百威亚太收入的反弹带来巨大帮助。在产品提价与结构修复的双重帮助下，我们预计公司2023年单吨收入同比提升高单位数，高于大部分同业。管理层预期今年单位成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。基于以上，我们预测2023年公司的毛利率将同比扩张2.8个百分点。然而，我们预计公司将倾向于将毛利率的同比扩张加大投入到商业投资中，以应对中、韩两国高端啤酒市场日益激烈的行业竞争。这也或将使公司2023年的市场销售费用率同比提升至2021年的水平，导致整体EBITDA扩张幅度不及市场预期。 中国高端化进程重新步入正轨：1月公司在中国的销量受春节提前影响而同比下降，但在2月却录得超20%的大幅反弹，高于市场预期。截止2月底，公司大部分的餐厅与夜场渠道已恢复运营。继去年11月对高端与超高端按CPI进行提价后，今年3月，公司又对核心与价值产品以高于CPI的涨幅进行提价。频繁提价也体现了管理 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月2日 公司研究 评级 目标价（港元）26.2 潜在升幅/降幅+6.3% 目前股价（港元）24.7 52周内股价区间（港元）15.9-27.4 总市值（百万港元）325,125 近3月日均成交额（百万港元）172.8 注：截至2023年3月2日收盘价 市场预期区间 HKD20.0 层对中国市场2023年高端化进程恢复的乐观情绪。 HKD24.7HKD26.2 HKD32.0 韩国EBITDA增速持续放缓：亚太东1Q22-4Q22的EBITDA同比增速持续放缓，且在3Q22与4Q22低于收入增速，意味着EBITDA利润率同比收窄（图表2）。这也令我们对2023年韩国进入高基数后的EBITDA增长动能持保留态度。管理层认为，韩国利润率仍有较大扩张空间，但就目前趋势来看，我们认为韩国的EBITDA利润率在短期内回到疫情前水平挑战较大。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百威亚太（1876.HK） 股价表现 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 60% 3027 30% 2421 0% 1815 -30% 百威亚太股价(港元) 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 7,280 7,835 8,193 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 21.5% -4.6% 12.4% 7.6% 4.6% 归母净利润 950 913 1,116 1,305 1,460 同比变动（%） 84.8% -3.9% 22.3% 16.9% 11.9% PE（X） 43 45 37 32 28 ROE（%） 8.7% 8.3% 10.0% 10.9% 11.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 7,280 7,835 8,193 净利润 981 949 1,149 1,339 1,494 同比 21.5% -4.6% 12.4% 7.6% 4.6% 折旧与摊销 725 676 686 704 723 融资开支净额 6 0 -14 -39 -69 销售成本 -3,131 -3,238 -3,433 -3,584 -3,670 所得税开支 432 334 469 574 640 毛利 3,657 3,240 3,848 4,251 4,523 其他 -25 13 -27 -28 -30 毛利率 53.9% 50.0% 52.8% 54.3% 55.2% 未计营运资金变动前之经营溢利 2,119 1,972 2,264 2,550 2,758 存货减少╱（增加） -53 -15 -10 -12 -12 销售费用 -1,931 -1,678 -1,991 -2,116 -2,193 应收贸易款项（增加）╱减少 -55 9 85 6 23 管理费用 -449 -442 -437 -462 -475 应付贸易款项（减少）╱增加 283 -139 -278 104 59 其他经营收入及收益（损失） 150 141 160 172 180 拨备及退休金减少 -34 -90 23 0 0 经营溢利 1,427 1,261 1,579 1,846 2,035 已收/(已付)利息 -13 -39 -42 -40 -40 经营利润率 21.0% 19.5% 21.7% 23.6% 24.8% 已收股息 12 0 0 0 0 已付所得税 -395 -357 -453 -574 -640 净融资成本 -6 0 14 39 69 经营活动所得（所用）现金净额 1,903 1,380 1,645 2,113 2,257 税前溢利 1,413 1,283 1,619 1,912 2,134 出售/（收购）物业、厂房及设备 -571 -350 -380 -360 -360 所得税开支 -432 -334 -469 -574 -640 收购附属公司及其他投资 -131 0 0 0 0 所得税率 30.6% 26.0% 29.0% 30.0% 30.0% 百威集团现金池存款所得款项 -29 0 0 0 0 投资活动所用现金净额 -731 -350 -380 -360 -360 净利润 981 949 1,149 1,339 1,494 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 31 950 36 913 331,116 341,305 341,460 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 00 00 00 00 00 归母净利率 14% 14% 15% 17% 18% 借款所得款项 0 0 0 0 0 同比 84.8% -3.9% 22.3% 16.9% 11.9% 偿还借贷 -24 48 -24 0 0 已付股息 -394 -399 -500 -279 -326 其他 -39 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -457 -351 -524 -279 -326 现金及现金等价物变动 750 679 741 1,473 1,571 于年初的现金及现金等价物 1,280 2,030 2,458 3,199 4,672 现金及现金等价物汇兑差额 35 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,030 2,458 3,199 4,672 6,243 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 3,632 3,181 2,868 2,570 2,253 每股数据(美元) 商誉 7,104 6,624 6,624 6,624 6,624 摊薄每股收益 0.07 0.07 0.08 0.10 0.11 土地使用权 251 227 230 230 230 每股销售额 0.51 0.49 0.55 0.59 0.62 无形资产 1,702 1,605 1,606 1,561 1,515 每股股息 0.03 0.04 0.02 0.02 0.03 其他 775 753 782 810 840 同比变动 非流动资产 13,464 12,390 12,111 11,795 11,462 收入 21% -5% 12% 8% 5% 存货 473 488 498 511 523 经营溢利 52% -12% 25% 17% 10% 应收贸易款项 400 561 479 472 449 归母净利润 85% -4% 22% 17% 12% 应收百威集团款项 12 0 0 0 0 摊薄每股收益 85% -4% 22% 17% 12% 其他应收款项－即期部分 148 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 43 67 67 67 67 毛利率 54% 50% 53% 54% 55% 现金及等同现金项目 2,007 2,458 3,199 4,672 6,243 经营利润率 21% 19% 22% 24% 25% 其他 78 32 30 30 30 归母净利率 14% 14% 15% 17% 18% 流动资产 3,161 3,606 4,273 5,752 7,312 回报率 应付贸易款项 2,082 2,629 2,351 2,455 2,514 平均股本回报率 9% 8% 10% 11% 11% 应付百威集团款项 74 74 74 74 74 平均资产回报率 9% 9% 10% 11% 11% 其他应付款项及应计费用 682 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 123 147 140 140 140 库存周转天数 53 54 53 52 52 百威集团资金池贷款 27 0 0 0 0 应收账款周转天数 20 27 24 22 20 委托包装及合约负债 1495 1405 1400 1400 1400 应付账款周转天数 236 266 250 250 250 其他 208 160 174 174 174 财务杠杆 流动负债 4,691 4,415 4,139 4,243 4,302 流动比率(x) 0.7 0.8 1.0 1.4 1.7 计息贷款及借款 53 77 60 60 60 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 26 22 22 22 22 现金比率(x) 0.4 0.6 0.8 1.1 1.5 递延税项负债 474 427 450 450 450 负债/权益(%) 50% 48% 43% 40% 37% 其他 298 222 230 230 230 估值 非流动负债 851 748 762 762 762 市盈率(x) 43.7 45.5 37.2 31.8 28.4 股本 3,795 4,322 4,939 5,964 7,098 企业价值/EBITDA(x) 18.6 20.3 17.0 14.6 12.9 储备 7,218 6,442 6,442 6,442 6,442 股息率 1% 1% 1% 1% 1% 非控制性权益 70 69 102 136 170 权益 11,083 10,833 11,483 12,542 13,710 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2:百威亚太：亚太东2022年各季度内生收 入与正常化EBITDA同比增速比较 收入增速EBITDA增速 45.6% 60.0% 34.9% 50.0% 19.5%