疫情中销售承压但复苏态势良好，全球研发稳步推进

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月30日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 58.00 +31% 44.30 52周内股价区间（港元）25.05-74.80 总市值（百万港元）34,319 近3月日均成交额（百万港元）134 市场预期区间 HK$44.30HK$56.51 HK$58.00 HK$80.00 44. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2023年3月30日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 荣昌生物(9995.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 荣昌生物（9995.HK）：疫情中销售承压但复苏态势良好，全球研发稳步推进 2023年，我们认为应重点关注：1）泰它西普和维迪西妥销售反弹情况，尤其是2Q；2）销售团队扩张、进院及销售费用投入节奏；3）海外关键临床启动和入组进展，以及潜在新BD机会；4）早期管线进展及数据读出。我们依旧看好两款产品和早期管线的差异化竞争优势和治疗潜力，维持“买入”评级，下调目标价至58港元。 公司研究 近半年商业化受疫情影响严重，近期反弹趋势明显：公司4Q22录得产品销售约2.1元，其中泰它西普和维迪西妥销售分别达到近1亿元和超1亿元，相比3Q基本平稳；两款产品全年销售收入分别在3.3亿和4亿元左右。管理层提出FY23收入12.5亿元的目标（即完成股权激励最高一档业绩考核目标中的2022-23合计收入不低于20亿），同时也表示1Q23受1月疫情影响，销售成绩或将承受一定压力，但从3月起明显反弹。因此，我们认为2Q23的表现对判断全年业绩有重要指引作用，需重点关注。我们目前预计2023年两款产品销售分别增长71%/40%至5.6亿/5.7亿元。 快速扩张后，商业化团队规模显著：泰它西普和维迪西妥的商业化团队在2H22快速扩张，分别从1H22的241人/291人扩大至639人/520人，进院数量也提升至495家/472家。随着人员整合完成、发力，我们预计今年两款产品将继续渗透核心医院和患者群体，但同时销售费用也将继续增长，但将慢于收入增长。今年具体策略包括：1）随着泰它西普II期数据提供PoC证据，重点推广其在IgAN、SS、MG等上的超适应症使用。2）扩大维迪西妥在UC、GC上的覆盖面，往一线、围手术期等前线患者和外科使用场景突破；BC领域虽然竞争加剧，但受益于DS-8201在HER2低表达市场上的医患教育，维迪西妥有望凭借安全性这一优势切入市场。 荣昌生物（9995.HK） 海外研发推进顺利：泰它西普：SLE全球III期有序进行，欧洲、南美、亚太等地陆续启动入组；MGIII期将于2H23启动，并已和FDA就开展IgAN和SSIII期达成一致意见。随着国内确证性III期数据出炉，公司近期持续寻找全球合作机会。维迪西妥：管理层认为，辉瑞收购Seagen不会对维迪西妥的海外开发造成明显影响，2H23将启动一线UCIII期试验的患者入组。此前辉瑞也表示了对维迪西妥在BC和UC上巨大治疗潜力的重视和期待。 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 03/23 下调目标价：我们下调公司2023/24E收入预测至12.5亿/19.6亿，以反映商业化上的更多不确定性及更保守的Seagen里程碑收款，同时上调了销售费用预测。我们继续基于DCF对公司进行估值，得到公司整体目标估值约40亿美元，对应58港元目标价。 投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入1,4247681,2491,9572,976 同比变动（%）NA-46.1%62.7%56.7%52.1% 归母净利润（亏损）276-999-673-138469 PS（X）13.326.916.910.87.1 ROE（%）8.0%-20.1%-15.5%-3.3%10.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-荣昌生物 利润表 现金流量表 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人民币百万 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 收益 1,424 768 1,249 1,957 2,976 净利润/(亏损) 276 -999 -673 -138 469 销售成本 -67 -270 -284 -342 -428 物业、厂房及设备折旧 65 158 241 254 248 毛利 1,357 498 965 1,615 2,548 使用权资产折旧 53 25 35 30 25 其他无形资产摊销 2 2 3 2 2 销售及分销开支 -263 -441 -625 -783 -982 存货增加 -214 -242 -157 -136 -163 行政开支 -220 -273 -300 -330 -363 预付款项及其他资产减少 -58 -44 -11 -12 -12 研发成本 -711 -982 -1,062 -1,116 -1,190 其他应付款项增加 135 193 0 0 0 经营利润 163 -1,197 -1,021 -613 13 其他 5 -156 30 24 24 其他收入及收益 186 232 378 495 604 经营活动现金净额 264 -1,063 -532 25 594 金融资产减值亏损 -0 -11 0 0 0 其他开支 -67 -16 -25 -39 -60 购买物业、厂房及设备项 -615 -2,565 -375 -196 -179 财务成本 -5 -7 -5 -5 -5 购买土地使用权项目 0 -88 -5 -3 -3 除税前亏损 276 -999 -673 -163 552 其他 -23 0 0 -0 -0 所得税开支 0 0 0 24 -83 投资活动现金净额 -638 -2,652 -380 -198 -181 净利润 276 -999 -673 -138 469 银行借款净增加 0 0 0 0 0 其他 -627 4,027 -5 -5 -5 融资活动现金净额 -627 4,027 -5 -5 -5 现金及现金等价物增加 -1,001 312 -916 -178 408 年初现金及现金等价物 2,769 1,757 2,069 1,153 974 外汇汇率变动 -10 0 0 0 0 年末现金及现金等价物1,7572,0691,1539741,382 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 202120222023E2024E2025E 物业、厂房及设备 1,578 2,407 2,541 2,482 2,413 每股指标（人民币元） 使用权资产 149 205 175 148 125 每股盈利/(亏损) 0.6 -1.9 -1.2 -0.3 0.9 其他无形资产 13 17 15 12 10 每股净资产 7.1 9.4 8.0 7.7 8.6 按公允价值计入其他全面收益的股权投资 1280808080每股经营现金流0.5-2.0-1.00.01.1 其他非流动资产108100105111116每股销售2.91.42.33.65.5 非流动资产1,8592,8092,9162,8332,744 估值（倍） 存货280523679815978P/B54555 应收票据7281281281281P/S132717117 预付款项及其他177221232244256 已抵押存款79118124130137盈利能力指标 现金及现金等价物1,7572,0691,1539741,382毛利率95.3%64.8%77.3%82.5%85.6% 流动资产2,3003,2122,4692,4453,034经营利润率11.4%-156.0%-81.7%-31.3%0.4% 净利润率19.4%-130.1%-53.8%-7.1%15.8% 贸易应付款项及应付票据159222233244257 其他应付款项及应计费用393586586586586盈利增长 计息银行借款00000营业收入增长率NA-46.1%62.7%56.7%52.1% 租赁负债5260666666净利润增长率19.4%-130.1%-53.8%-7.1%15.8% 递延收入1225252525 流动负债616892909921933资产收益率指标 净资产收益率8.0%-20.1%-15.5%-3.3%10.0% 租赁负债50105105105105资产回报率6.6%-16.6%-12.5%-2.6%8.1% 递延收入4644444444投资资本回报率8.0%-20.1%-15.5%-3.3%10.0% 非流动负债96149149149149 偿债能力指标 股本&实收资本490544544544544资产负债率17.1%17.3%19.6%20.3%18.7% 储备3,4064,8994,2464,1274,615流动比率(x)3.73.62.72.73.3 权益3,4464,9804,3274,2084,697速动比率(x)3.33.02.01.82.2 现金比率(x)0.80.60.50.40.5 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 人民币百万 2023E 新预测前预测 2024E 变动新预测前预测 2025E 变动新预测前预测 变动 图表2：荣昌财务预测变动 营业收入 1,249 1,256 -0.5% 1,957 2,525 -22.5% 1,957 - - 毛利润 965 972 -0.6% 1,615 2,141 -24.6% 1,615 - - 毛利率（%） 77.3% 77.4% -0.1pcts 82.5% 84.8% -2.3pcts 82.5% - - 归母净利润（亏损） -673 -873 -23.0% -138 -40 245.2% -138 - - - 资料来源：浦银国际预测 图表3：荣昌生物财务预测及DCF估值模型 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 1,424 768 1,249 1,957 2,976 3,966 5,510 6,553 7,546 8,618 9,520 EBIT 163 -1,197 -1,021 -613 13 561 1,561 2,238 2,879 3,591 4,164 EBIT*(1-所得税率) 139 (1,018) (868) (521) 11 477 1,327 1,902 2,447 3,053 3,539 加:折旧与摊销 121 185 278 286 275 264 257 255 255 256 257 减:营运资金增加/（减少） (168) (275) (162) (147) (175) (110) (121) (132) (145) (159) (126) 减:资本开支 (615) (2,652) (380) (198) (181) (209) (250) (26