短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级 百威亚太2Q23业绩总体来看较让人失望。正如我们较早时候预测的，韩国疲软的经济形势使亚太东产品组合承压、利润率提升受阻。中国在渠道放开以后虽然录得高于行业的收入增长，但较大的市场投入抵消了渠道结构改善以及正杠杆对毛利率的帮助，导致EBITDA利润率同比扩张不及预期。我们认为公司2H23的EBITDA利润率有望在继续下行的原材料价格以及较低的基数下恢复同比扩张的趋势，但扩张幅度相较竞争对手依然较小。维持百威亚太“持有”评级。 中国市场收入增速较高，但EBITDA利润率扩张不及预期：百威亚太2Q23在中国录得11%的销量增长，高于其他主要中国啤酒玩家。这主要归功于其作为高端与超高端啤酒领军者在现饮渠道较高的销量占比。产品结构改善也帮助其在中国的单吨收入同比增长高单位数，与我们预期一致。然而产品结构的改善与收入的正杠杆作用被较大的营销费用增长抵消，导致2Q23的EBITDAmargin仅同比小幅扩张70-80bps（浦银国际预测），幅度小于主要竞争对手。我们预测在较低的费用率基数下，2H23的EBITDAmargin扩张空间仍有限。 。 韩国市场利润率有望边际改善，但市场需求短期难有起色：公司2Q23在韩国的销量与单吨收入分别同比下跌低单位数与中单位数公司对高端产品较早的涨价行为导致其2Q23在高端家庭渠道的市场份额有所下降。同时，较弱的消费力令公司在消费税上升的情况下不敢上调核心产品的价格，导致核心产品的实际单价与利润率大幅下滑。进入下半年，原材料价格继续下行有望帮助韩国利润率环比改善。另外，我们不排除公司在消费情绪好转的情况下将适当上调核心产品的价格来抵消消费税上升的影响。然而，在较弱的消费力下，公司在韩国的销售表现短期内较难出现明显转机。 中长期增长逻辑不如中国啤酒企业：相较中国啤酒企业，百威亚太 （1）高端与超高端产品的销量占比较高（已达50%以上），未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱，（2）韩国市场中长期将继续拖累公司整体的业绩和估值。我们较大幅度的下调百威2023-25年的盈利预期。我们用SOTP（基于2024年的EBITDA预测）进 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月3日 评级 目标价（港元）19.9 百威亚太（1876.HK）：短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级 潜在升幅/降幅+13.7% 目前股价（港元）17.5 52周内股价区间（港元）15.9-27.4 总市值（百万港元）231,759 近3月日均成交额（百万港元）172.4 注：截至2023年8月3日收盘价 市场预期区间 HKD30.4 HKD23.3 HKD17.5HKD19.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 百威亚太股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)60% 30 24 行估值，得到目标价19.9港元。维持“持有”评级。27 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高21 端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。18 15 30% 0% -30% 百万美元 202120222023E2024E2025E 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入6,7886,4786,9177,4507,796 同比变动（%）21.5%-4.6%6.8%7.7%4.7% 归母净利润9509139791,1781,332 PE（X） 31.0 32.3 30.1 25.0 22.1 ROE（%） 8.7% 8.3% 8.8% 10.0% 10.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 同比变动（%）84.8%-3.9%7.3%20.3%13.1% 08/2112/2104/2208/2212/2204/2308/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 6,917 7,450 7,796 净利润 981 949 1,012 1,212 1,366 同比 21.5% -4.6% 6.8% 7.7% 4.7% 折旧与摊销 725 688 651 670 689 融资开支净额 6 0 -2 -24 -52 销售成本 -3,131 -3,238 -3,427 -3,578 -3,664 所得税开支 432 334 434 519 585 毛利 3,657 3,240 3,490 3,871 4,132 其他 -25 -45 -32 -28 -30 毛利率 53.9% 50.0% 50.5% 52.0% 53.0% 未计营运资金变动前之经营溢利 2,119 1,926 2,064 2,349 2,558 存货减少╱（增加） -53 -75 -10 -12 -12 销售费用 -1,931 -1,678 -1,741 -1,835 -1,896 应收贸易款项（增加）╱减少 -55 -44 109 6 22 管理费用 -449 -442 -460 -492 -507 应付贸易款项（减少）╱增加 283 191 -287 104 59 其他经营收入及收益（损失） 150 141 125 134 140 拨备及退休金减少 -34 -28 23 0 0 经营溢利 1,427 1,261 1,414 1,679 1,869 已收/(已付)利息 -13 -19 -53 -50 -50 经营利润率 21.0% 19.5% 20.4% 22.5% 24.0% 已收股息 12 11 0 0 0 已付所得税 -395 -419 -418 -519 -585 净融资成本 -6 0 2 24 52 经营活动所得（所用）现金净额 1,903 1,577 1,483 1,951 2,094 税前溢利 1,413 1,283 1,446 1,731 1,951 出售/（收购）物业、厂房及设备 -571 -426 -380 -360 -360 所得税开支 -432 -334 -434 -519 -585 收购附属公司及其他投资 -131 10 0 0 0 所得税率 30.6% 26.0% 30.0% 30.0% 30.0% 百威集团现金池存款所得款项 -29 -24 0 0 0 投资活动所用现金净额 -731 -440 -380 -360 -360 净利润 981 949 1,012 1,212 1,366 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 31 950 36 913 33 979 341,178 341,332 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 0-7 0 -27 00 00 00 归母净利率 14% 14% 14% 16% 17% 借款所得款项 0 19 0 0 0 同比 84.8% -3.9% 7.3% 20.3% 13.1% 偿还借贷 -24 0 -24 0 0 已付股息 -394 -432 -500 -245 -294 其他 -39 -60 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -464 -500 -524 -245 -294 现金及现金等价物变动 743 451 580 1,346 1,439 于年初的现金及现金等价物 1,280 2,023 2,458 3,038 4,384 现金及现金等价物汇兑差额 35 -186 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,023 2,458 3,038 4,384 5,823 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 3,632 3,181 2,955 2,689 2,404 每股数据(美元) 商誉 7,104 6,624 6,624 6,624 6,624 摊薄每股收益 0.07 0.07 0.07 0.09 0.10 土地使用权 251 227 230 230 230 每股销售额 0.51 0.49 0.52 0.56 0.59 无形资产 1,702 1,605 1,559 1,516 1,472 每股股息 0.03 0.04 0.02 0.02 0.03 其他 775 753 787 815 845 同比变动 非流动资产 13,464 12,390 12,156 11,874 11,575 收入 21% -5% 7% 8% 5% 存货 473 488 498 510 522 经营溢利 52% -12% 12% 19% 11% 应收贸易款项 400 561 455 449 427 归母净利润 85% -4% 7% 20% 13% 应收百威集团款项 12 0 0 0 0 摊薄每股收益 85% -4% 7% 20% 13% 其他应收款项－即期部分 148 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 43 67 67 67 67 毛利率 54% 50% 50% 52% 53% 现金及等同现金项目 2,007 2,458 3,038 4,384 5,823 经营利润率 21% 19% 20% 23% 24% 其他 78 32 30 30 30 归母净利率 14% 14% 14% 16% 17% 流动资产 3,161 3,606 4,087 5,439 6,869 回报率 应付贸易款项 2,082 2,629 2,347 2,451 2,510 平均股本回报率 9% 8% 9% 10% 10% 应付百威集团款项 74 74 74 74 74 平均资产回报率 9% 9% 9% 10% 11% 其他应付款项及应计费用 682 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 123 147 140 140 140 库存周转天数 53 54 53 52 52 百威集团资金池贷款 27 0 0 0 0 应收账款周转天数 20 27 24 22 20 委托包装及合约负债 1495 1405 1400 1400 1400 应付账款周转天数 236 266 250 250 250 其他 208 160 174 174 174 财务杠杆 流动负债 4,691 4,415 4,135 4,239 4,298 流动比率(x) 0.7 0.8 1.0 1.3 1.6 计息贷款及借款 53 77 60 60 60 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 26 22 22 22 22 现金比率(x) 0.4 0.6 0.7 1.0 1.4 递延税项负债 474 427 450 450 450 负债/权益(%) 50% 48% 43% 41% 38% 其他 298 222 230 230 230 估值 非流动负债 851 748 762 762 762 市盈率(x) 31.0 32.3 30.1 25.0 22.1 股本 3,795 4,322 4,802 5,735 6,772 企业价值/EBITDA(x) 13.0 14.1 12.9 10.8 9.4 储备 7,218 6,442 6,442 6,442 6,442 股息率 1% 2% 1% 1% 1% 非控制性权益