BD+内生驱动3Q25收入高增长，利润率略有波动，维持中性

恒瑞医药3Q25收入保持较快增长，主要得益于创新药品种的引领，但利润率略有波动，主要受管理费用增加和一次性汇兑损失的影响。公司持续扩大全球创新研发布局，3Q25达成三项重磅BD交易，中国内地商业化组合进一步扩大。报告下调2025-27年净利润预测1-3%，目标价微调至69.5港元/63.18元人民币，维持中性评级。

核心观点与关键数据

1. 收入增长：3Q25收入74.3亿元，同比增12.7%，其中包含与Merck KGaA达成的BD交易首付款1,500万欧元。创新药收入增速快于1H25，1-3Q25创新药收入贡献比例超55%，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等新品销售显著放量。
2. 利润率波动：毛利率与去年同期持平，销售/研发费用率同比降0.8ppt/基本持平，但管理费用率明显增加（因人才招聘投入加大），归母净利润13.0亿元，同比增9.5%，净利率微降0.5个百分点至17.5%。
3. 现金流：得益于GSK、Braveheart等重磅交易首付款（近6亿美元），3Q25经营性现金流同比大幅增209.8%至48.1亿元，合同负债亦大幅攀升至39.7亿元，预计未来将逐步确认收入。
4. 创新成果：
   • 中国内地：已获批上市1类新药24款、2类新药5款，创新药组合领先同行。多款产品（IL-17、JAK1、HER2 ADC、PCKS9等）即将参与医保谈判，长期将探索商保支付。
   • 出海：2020年以来达成15笔对外许可交易，授权许可收入趋于常态化。SHR9531（GLP-1/GIP双激动剂）和HRS7535（口服GLP-1）有望进入全球III期开发。
5. 估值与评级：基于3Q25业绩下调2025-27年净利润预测1-3%，目标价微调至69.5港元/63.18元人民币，当前估值合理，维持中性评级。