短期收入与利润率承压，但长期基本面依然稳健

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月15日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 3.76 +27.9% 2.94 2.9-6.9 18,232 近3月日均成交额（百万港元）48.1 注：截至2024年8月15日收盘价 市场预期区间 HKD$2.94 HKD$3.30 HKD$3.76 HKD $7.90 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 滔搏 10 20% 8 0% 6 -20% 4 -40% 2 08/202311/202302/202405/2024 -60% *数据截至2024年8月15日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：短期收入与利润率承压，但长期基本面依然稳健 。 ： •短期需求面临挑战，下调FY25收入与利润预期：继1QFY25（2024年3-5月）收入同比下滑中单位数之后，滔搏6-7月的收入依然面临较大挑战。我们预计6-7月收入同比下滑高单位数，下滑幅度高于1QFY25尽管8月初的零售流水表现出一定的回暖迹象，但可能是受到短期天气转好以及奥运热度的影响，后续是否可持续依然未知。鉴于现阶段整体较弱的终端需求，我们下调FY25的收入预测至全年同比下跌中单位数。考虑到收入下降可能带来较大的经营负杠杆，我们预测FY25归母净利润同比下降17.4%。考虑到较弱的销售趋势以及市场情绪，我们下调目标价至3.76港元（10倍CY25P/E）。维持“买入”评级。 •FY25恐将面临较大的经营负杠杆：受渠道结构的影响（线上占比增加），我们保守预计全年零售折扣同比可能有所加深，令毛利率同比小幅下滑。收入和毛利的下滑无疑将带来较大的经营负杠杆。尽管公司长期致力于降本增效，但考虑到滔搏本身已经较高的运营效率，我们认为滔搏短期通过精简的运营流程，在FY25通过降低运营费用来完全抵御经营负杠杆的影响具有较大的难度。我们预测公司FY25运营费用 （SG&A）同比下降2%但整体经营费用率同比上升1.2ppt，导致经营利润率同比收窄1.4ppt，经营利润同比下滑19%。 •长期基本面与竞争优势并未改变：公司在零售领域依然不断强化自身的竞争优势，包括（1）通过持续优化和壮大品牌矩阵来分散主品牌需求减弱带来的风险；（2）不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力，弥补线下客流疲弱的影响；（3）不断强化门店运营能力来支撑零售端对品牌的赋能，提升其对各个品牌销售的占有率；（4）聚焦库存及零售折扣的管理，从而确保公司长期毛利率水平保持稳定；（5）不断提升运营效率，确保公司经营性现金流持续高于净利润，从而维持较高的派息率。 •股息率随着股价下调持续攀升，销售趋势一旦好转将推动估值反弹管理层依然承诺只要没有重大的资金使用需求，公司将维持“赚多少，派多少”的派息原则。我们假设滔搏FY25将继续维持100%以上的派息比例，则基于我们的盈利预测以及当前的股价（FY25的9.2倍P/E），滔搏FY25的股息率已经升至11%。基于那么高的股息率，我们相信一旦销售趋势有所好转，滔搏的估值将有望出现较大幅度的反弹。 •投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币FY2023A营业收入27,073 FY2024A 28,933 FY2025E 27,414 FY2026E 28,788 FY2027E 30,147 同比变动（%）-15% 7% -5% 5% 5% 归母净利润1,837 2,213 1,827 2,207 2,474 同比变动（%）-25% 20% -17% 21% 12% PE（X）9.2 7.6 9.2 7.6 6.8 ROE（%）18% 22% 19% 22% 25% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 27,073 28,933 27,414 28,788 30,147 除所得税前溢利 2,322 2,759 2,289 2,765 3,100 同比 -15.1% 6.9% -5.3% 5.0% 4.7% 固定资产折旧 609 484 490 511 490 使用权资产折旧 1,582 1,167 1,055 911 847 销售成本 -15,789 -16,852 -16,063 -16,835 -17,595 无形资产摊销 25 21 27 27 27 毛利 11,284 12,081 11,351 11,953 12,552 其他 220 -130 164 -3 -108 毛利率 41.7% 41.8% 41.4% 41.5% 41.6% 营运资金变动前经营现金流 4,758 4,301 4,026 4,212 4,356 预付款项及其他资产增加 61 69 -11 0 0 销售、一般及行政开支 -9,153 -9,471 -9,297 -9,500 -9,770 存货增加 423 -37 1,223 -12 12 其他经营收入及收益（损失） 300 177 200 210 210 应收贸易款项减少 51 -275 128 -60 -60 经营溢利 2,431 2,787 2,254 2,663 2,992 其他应收款、按金及预付款减少 337 272 -236 0 0 经营利润率 9.0% 9.6% 8.2% 9.2% 9.9% 应付贸易款项增加 27 -604 317 34 33 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -415 3 142 0 0 融资成本 -213 -147 -118 -100 -96 支付所得税 -891 -600 -462 -559 -626 财务收入 104 120 154 202 203 经营活动所得（所用）现金净额 4,351 3,129 5,126 3,615 3,715 税前溢利 2,322 2,759 2,289 2,765 3,100 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -357 -397 -650 -650 -650 所得税开支 -486 -548 -462 -559 -626 出售物业、厂房及设备所得款项 5 2 8 8 8 所得税率 20.9% 19.9% 20.2% 20.2% 20.2% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 66 225 154 202 203 少数股东权益 0 -2 0 0 0 其他 -20 -28 0 0 0 归母净利润 1,837 2,213 1,827 2,207 2,474 投资活动所用现金净额 -306 -198 -488 -440 -439 归母净利率 6.8% 7.6% 6.7% 7.7% 8.2% 偿还银行借款 -1,571 -2,535 0 0 0 同比 -24.9% 20.5% -17.4% 20.8% 12.1% 银行借款所得款项 2,595 1,710 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,481 -1,422 -1,153 -882 -824 已付银行借款之利息 -31 -13 -16 -14 -14 已付股息 -2,667 -2,233 -1,827 -2,207 -2,474 其他 -286 1,160 46 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -3,440 -3,332 -2,951 -3,104 -3,312 现金及现金等价物变动 605 -401 1,687 72 -35 于年初的现金及现金等价物 1,753 2,357 1,956 3,643 3,715 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,357 1,956 3,643 3,715 3,679 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 存货 6,247 6,284 5,061 5,073 5,062 每股数据(人民币) 应收账款 1,055 1,330 1,202 1,262 1,322 摊薄每股收益 0.30 0.36 0.29 0.36 0.40 按金、预付款项及其他应收款项 1,136 864 1,100 1,100 1,100 每股销售额 4.37 4.67 4.42 4.64 4.86 抵押定期存款 1,286 126 126 126 126 每股股息 0.33 0.36 0.29 0.36 0.40 银行结余及现金 2,357 1,956 3,643 3,715 3,679 同比变动 流动资产 12,101 10,559 11,132 11,276 11,288 收入 -15% 7% -5% 5% 5% 经营溢利 -29% 15% -19% 18% 12% 物业、厂房及设备 733 639 539 569 722 归母净利润 -25% 20% -17% 21% 12% 使用权资产 2,425 1,821 1,371 1,160 1,013 摊薄每股收益 -25% 20% -17% 21% 12% 无形资产 1,073 1,059 1,020 993 966 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 249 215 230 230 230 毛利率 42% 42% 41% 42% 42% 递延所得税资产 239 205 200 200 200 经营利润率 9% 10% 8% 9% 10% 非流动资产 4,719 3,985 3,360 3,152 3,130 归母净利率 7% 8% 7% 8% 8% 回报率 应付贸易账款 991 387 704 738 771 平均股本回报率 18% 22% 19% 22% 25% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,192 1,088 1,250 1,250 1,250 平均资产回报率 11% 14% 13% 15% 17% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,545 720 720 720 720 库存周转天数 149 136 115 110 105 租赁负债 1,181 890 900 900 900 应收账款周转天数 15 15 16 16 16 即期所得税负债 360 262 250 250 250 应付账款周转天数 22 15 16 16 16 流动负债 5,268 3,347 3,824 3,858 3,891 财务杠杆流动比率(x) 2.3 3.2 2.9 2.9 2.9 递延所得税负债 237 249 240 240 240 速动比率(x) 1.1 1.3 1.6 1.6 1.6 租赁负债 1,481 1,098 571 474 431 现金比率(x) 0.4 0.6 1.0 1.0 0.9 非流动负债 1,719 1,347 811 714 671 负债/权益(%)估值 16% 7% 7% 7% 7% 股本及其他储备 1,742 1,805 1,805 1,805 1,805 市盈率(x) 9.2