氧化铝板块量价齐升，海外布局打开增量空间

事件 10月28日，公司发布24年三季报，前三季度实现营收242.26 亿元，同比+11.70%；归母净利34.90亿元，同比+62.94%；扣非 归母净利34.09亿元，同比+64.23%。3Q24实现归母净利13.01亿元，同比+57.00%，环比-2.72%。 点评 前三季度印尼氧化铝项目量价齐升，业绩同比显著增长。3Q24， 氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%，公司氧化铝产品价格环比显 著上行，印尼200万吨氧化铝项目增量继续兑现，铝产品海外需求逐步恢复，前三季度印尼项目量价齐升，贡献业绩同比显著增长。上半年印尼氧化铝产能充分释放，3Q24销量环比略有下滑，整体业绩维持较高水平。 利润同比大幅增厚，连续现金分红与股东共享利润成长空间。公司海外氧化铝项目推进，带动利润显著增长，前三季度公司毛利 人民币(元)成交金额(百万元) 率为25.34%，同比+4.86pct。2024年10月28日，公司公告三季 度利润分配预案，拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元 （含税），合计拟派发现金红利4.68亿元（含税），叠加半年度分红款4.66亿元（含税），本年内公司累计现金分红比例为26.77%。公司连续现金分红，与股东分享利润增长空间。 推进海外产业链布局延伸，进一步打开业绩增量空间。为提升印尼铝土矿附加值，公司计划进一步延伸及配套印尼的铝产业布局， 公司基本情况（人民币） 拟在印尼工业园分期扩建年产能200万吨氧化铝，并通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，延伸扩大海外铝产业链布局，降低产品成本、提高抗风险能力并提升公司盈利能力。公司扩大下游高端轻量化铝板带生产线，延伸高附加值下游板块，巩固国内汽车板龙头企业地位，打造产业链上下游优势。 盈利预测&投资评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为356/378/459亿元，归母净利润分别为58.07/54.37/71.75亿元，EPS分别为0.50/0.46/0.61元，对应PE分别为8.55/9.13/6.92倍。维持“买入”评级。 5.00 4.00 3.00 2.00 231030 240130 240430 240731 成交金额南山铝业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,951 28,844 35,605 37,788 45,865 营业收入增长率 21.68% -17.47% 23.44% 6.13% 21.37% 归母净利润(百万元) 3,516 3,474 5,807 5,437 7,175 归母净利润增长率 3.07% -1.18% 67.15% -6.36% 31.96% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.30 0.50 0.46 0.61 每股经营性现金流净额 0.57 0.36 0.78 0.73 0.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.79% 7.19% 10.96% 9.50% 11.34% P/E 10.89 9.91 8.55 9.13 6.92 P/B 0.85 0.71 0.94 0.87 0.78 风险提示 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,725 34,951 28,844 35,605 37,788 45,865 货币资金 18,273 20,875 26,388 29,800 30,135 31,962 增长率 21.7% -17.5% 23.4% 6.1% 21.4% 应收款项 4,731 4,917 5,858 6,371 6,762 8,207 主营业务成本 -21,650 -27,644 -22,977 -25,816 -28,196 -33,606 存货 6,429 6,436 6,272 6,366 6,952 8,286 %销售收入 75.4% 79.1% 79.7% 72.5% 74.6% 73.3% 其他流动资产 1,263 1,766 1,409 1,531 1,619 1,818 毛利 7,075 7,307 5,867 9,789 9,592 12,259 流动资产 30,697 33,994 39,926 44,068 45,468 50,273 %销售收入 24.6% 20.9% 20.3% 27.5% 25.4% 26.7% %总资产 48.6% 52.5% 58.0% 58.4% 56.7% 56.5% 营业税金及附加 -258 -264 -237 -292 -310 -376 长期投资 568 601 701 701 701 701 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,160 27,304 25,116 27,762 31,073 35,049 销售费用 -290 -291 -264 -326 -346 -420 %总资产 46.2% 42.2% 36.5% 36.8% 38.8% 39.4% %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,444 2,425 2,412 2,473 2,522 2,563 管理费用 -854 -958 -858 -1,059 -1,124 -1,364 非流动资产 32,481 30,732 28,889 31,349 34,709 38,726 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 47.5% 42.0% 41.6% 43.3% 43.5% 研发费用 -1,374 -1,486 -1,273 -1,572 -1,668 -2,025 资产总计 63,178 64,726 68,815 75,417 80,176 88,999 %销售收入 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 8,445 7,362 7,636 8,271 7,660 8,370 息税前利润（EBIT） 4,300 4,307 3,235 6,541 6,144 8,074 应付款项 4,336 4,334 3,624 4,474 4,886 5,824 %销售收入 15.0% 12.3% 11.2% 18.4% 16.3% 17.6% 其他流动负债 2,234 2,182 2,852 2,757 2,871 3,392 财务费用 -148 223 100 439 495 525 流动负债 15,014 13,878 14,112 15,502 15,417 17,586 %销售收入 0.5% -0.6% -0.3% -1.2% -1.3% -1.1% 长期贷款 0 190 29 29 29 29 资产减值损失 -157 -462 -132 -140 -140 -140 其他长期负债 640 640 647 693 681 680 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,655 14,708 14,787 16,223 16,126 18,295 投资收益 54 118 70 75 78 80 普通股股东权益 42,867 45,102 48,344 52,980 57,246 63,251 %税前利润 1.3% 2.8% 1.6% 1.1% 1.2% 0.9% 其中：股本 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 4,145 4,282 4,368 6,915 6,577 8,539 未分配利润 13,311 15,851 18,629 23,265 27,531 33,536 营业利润率 14.4% 12.3% 15.1% 19.4% 17.4% 18.6% 少数股东权益 4,657 4,916 5,684 6,214 6,804 7,454 营业外收支 -5 -27 1 1 1 1 负债股东权益合计 63,178 64,726 68,815 75,417 80,176 88,999 税前利润利润率 4,13914.4% 4,25512.2% 4,36815.1% 6,91519.4% 6,57817.4% 8,54018.6% 比率分析 所得税 -420 -311 -366 -579 -550 -715 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 7.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 每股指标 净利润 3,719 3,944 4,003 6,337 6,027 7,825 每股收益 0.285 0.300 0.297 0.496 0.464 0.613 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 每股净资产 3.587 3.852 4.129 4.525 4.889 5.402 归属于母公司的净利润 3,411 3,516 3,474 5,807 5,437 7,175 每股经营现金净流 0.370 0.570 0.361 0.782 0.734 0.833 净利率 11.9% 10.1% 12.0% 16.3% 14.4% 15.6% 每股股利 0.063 0.040 0.120 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.96% 7.79% 7.19% 10.96% 9.50% 11.34% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.40% 5.43% 5.05% 7.70% 6.78% 8.06% 净利润 3,719 3,944 4,003 6,337 6,027 7,825 投入资本收益率 6.90% 6.93% 4.80% 8.87% 7.84% 9.34% 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 增长率 非现金支出 2,299 2,754 2,478 2,444 2,791 3,133 主营业务收入增长率 28.82% 21.68% -17.47% 23.44% 6.13% 21.37% 非经营收益 242 -105 -573 370 317 317 EBIT增长率 66.38% 0.17% -24.90% 102.18% -6.06% 31.41% 营运资金变动 -1,845 76 -1,677 0 -539 -1,519 净利润增长率 66.43% 3.07% -1.18% 67.15% -6.36% 31.96% 经营活动现金净流 4,416 6,669 4,230 9,151 8,596 9,757 总资产增长率 12.79% 2.45% 6.32% 9.59% 6.31% 11.00% 资本开支 -1,180 -1,577 262 -4,933 -6,149 -7,149 资产管理能力 投资 -24 15 793 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 29.3 37.9 35.0 35.0 35.0 其他 0 67 252 75 78 80 存货周转天数 93.2 84.9 100.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -1,205 -1,495 1,307 -4,858 -6,071 -7,069 应付账款周转天数 49.5 41.7 46.6 46.6 46.6 46.6 股权募资 681 0 240 0 0 0 固定资产周转天数 349.5 275.5 309.