业绩阶段承压，产能提质升级

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入53.9亿元，同比+2.0%，实现归母净利润-1.6亿元，同比-137.5%；2024年单三季度实现营业总收入19.1亿元，同比+8.1%，实现归母净利润-0.6亿元，同比-156.1%，业绩阶段性承压。 不断强化核心竞争力，持续拓展营收来源。1）产品结构方面：公司充分发挥自身在电子级玻璃纤维领域的技术优势，以及在风电叶片、电子电器、电力绝缘等领域的产品竞争优势，升级改造细纱产线，持续优化产品结构，不断夯实营收基本盘。2）在下游客户方面：积极拓展应用领域，持续培育拓展复合材料应用场景，加大力度推进光伏边框、节能门窗、风电布板等产业布局；同时，区域上积极开拓海外客户，不断拓展市场覆盖面，持续开拓新的营收增长源。 毛利率下滑，盈利能力承压。24年前三季度：毛利率：受下游总体需求疲弱，叠加行业产能扩张，供需阶段失调，产品价格同比走低，毛利率同比下滑6.7个百分点至14.1%。销售费用率：存量竞争下，公司加大下游客户开拓力度，销售费用率略增0.5个百分点至2.7%。管理费用率：因折旧与摊销、咨询中介费增加，管理费用率同比增加0.7个百分点至4.9%。财务费用率：因短期借款增加，财务费用率同比增加1.1个百分点至4.5%。研发费用率：公司持续开拓玻纤产品的下游应用领域，不断优化产品结构强化核心竞争力，研发投入继续加大，研发费用率同比增加1.1个百分点至5.5%。综上影响，公司综合费用率同比增加3.5个百分点，销售净利率同比下滑11.7个百分点至-2.9%，盈利能力承压。 高端产品极具优势，竞争力持续提升。公司深耕玻纤行业多年，高端产品竞争优势突出，产能持续优化提升，主动作为开拓新需求，综合竞争力不断增强：1）公司长期聚焦玻纤主业，具有一系列全球竞争优势的产品，部分打破国外厂商垄断，填补国内空白，尤其是细纱产品在下游半导体等领域综合竞争力突出，下游客户稳定。2）近期公司推出8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目，不断提升细纱产品市场竞争力；此外，公司也在陆续更新优化老旧生产线，不断强化产品技术优势，综合竞争力持续增强。3）面对行业下游需求疲弱，公司积极开拓玻纤新的应用领域，持续拓展国内外下游客户。当前玻纤产品价格止跌企稳，伴随玻纤应用领域的持续拓展和下游需求的逐渐复苏，公司业绩有望拐点向上。 盈利预测：公司综合竞争优势突出，销量保持稳健增长；玻纤销售单价止跌企稳，下游需求复苏在即，公司业绩有望拐点向上。我们预计2024-2026年营收复合增速为7.9%。 风险提示：经济大幅下滑风险；下游复苏或不及预期；地缘政治风险。 指标/年度 1公司概况 1.1深耕玻纤，布局全球 深耕玻纤多年，竞争优势显著。国际复材成立于1991年，是一家致力于研发、生产、销售玻璃纤维及复合材料的高新技术企业。公司重视玻纤核心技术的积累与创新，已掌握池窑设计、节能燃烧、玻璃配方与纤维成型、铂金材料改性与漏板设计加工、浸润剂关键原料与表面处理等玻纤生产全流程工艺技术。目前，公司已在国内外多个国家和地区建有生产基地，玻纤纱年产能突破120万吨，玻纤布年产能达2亿米，是国内第三大玻纤企业，行业竞争优势地位明显。 图1：公司发展历程 国有控股，全球化布局。公司控股股东为云天化集团，持股比例为60.01%，实际控制人为云南省国资委，股权结构稳定。云波挚信系公司核心员工持股平台，持股比例为2.75%，激励充分，动力十足。同时，公司控股参股多家企业，在巴林、巴西等地拥有玻璃纤维生产基地，在摩洛哥拥有风电多轴向织物生产基地，在美国、欧洲等地拥有销售子公司，“全球化”产销布局优势显著。 图2：公司股权结构 1.2业绩阶段性承压，期待行业拐点向上 产品应用领域广泛，下游客户持续拓宽。公司的主要产品包括玻璃纤维及玻璃纤维制品，应用领域广泛；销售区域覆盖国内外，市场空间持续扩大。分产品看，粗纱及粗纱制品是主要营收来源，下游主要应用于风电叶片、管材、建筑材料等；细纱及细纱制品技术难度高，是公司较具竞争力的产品，下游主要应用于覆铜板、膜材料、过滤材料等领域。分销售区域来看，公司在国内的销售重心偏向于华东与华南两大制造业活跃区域，2022年两大核心销售区域营收占比为42.5%。同时，公司积极构建并完善其生产基地、海外销售子公司及仓储设施的全球网络，强化亚洲本土竞争力的同时，将业务范围辐射至美洲与欧洲，境外客户稳定，成长空间不断拓宽，2023年海外营收占比为37.17%。 图3：2018年以来公司产品结构（亿元） 图4：2018年以来公司营收区域分布（亿元） 经营业绩承压：自2017年国际复材完成股份制改造以来，公司经营业绩得到显著提升，2018-2021年，营业收入复合增速为16.8%，归母净利润复合增速为82.3%。2021年以来，风电行业步入调整阶段，受风电补贴退坡和原材料成本上升双重影响，新增风电装机速度有所放缓，产品销售单价走低。2024年前三季度，受下游需求疲软，销售单价虽止跌企稳，但同比下降较多，业绩端仍显著承压，归母净利润同比下滑137.5%。公司持续强化运营管控，积极发挥全球化产销协同优势，不断开拓新能源汽车、节能门窗、光伏边框等玻纤材料新应用领域，持续拓展营收增长源，期待公司业绩拐点向上。 图5：2018年以来公司营收情况 图6：2018年以来公司归母净利润情况 盈利能力承压，研发投入持续。受行业周期性波动冲击，国际复材近两年毛利率及净利率持续下滑，盈利水平阶段性承压。2021-2023年间，行业存量竞争加剧，产品价格持续走低，受此影响毛利率下降9.5个百分点；受行业竞争加剧影响，销售费用率增加1.2个百分点；面对行业竞争，公司紧跟市场需求，积极开拓新的应用领域，研发投入不断加大，研发费用率增加1.0个百分点；综上影响，销售净利率下降6.5个百分点，盈利能力承压。当前玻纤价格止跌企稳，下游应用领域持续拓展，需求有望逐渐复苏，伴随行业供需改善，价格回升，公司能力能力将得到持续修复。 图7：2018年以来公司毛利率和净利率情况 图8：2018年以来公司费用率情况 2盈利预测 关键假设： 假设1：随着公司加大研发力度，持续拓展玻纤下游应有领域，充分发挥综合竞争优势，持续提升市场占有率，预计2024-2026年，玻璃纤维及制品销量同比增长6.0%、6.0%、6.0%。 假设2：随着玻纤下游应用更加广泛，供需持续向好，预计2024-2026年，玻璃纤维及制品销售单价同比增长-4.0%、4.0%、6.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）下游复苏或不及预期：尽管当前下游地产等相关领域的利好政策陆续出台，而政策效果具有较大不确定性，会导致下游需求复苏节奏具有一定的不确定性； 3）地缘政治风险：地缘政治影响企业海外产能经营情况，贸易战、关税等国际贸易争端具有较大不确定性。