周大生：24H1业绩略有承压，加强单店提质增效

证券研究报告|公司点评周大生(002867.SZ) 2024年09月02日 买入（维持） 所属行业：纺织服饰/饰品当前价格(元)：10.52 周大生：24H1业绩略有承压，加强单店提质增效 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 周大生沪深300 29% 14% 0% -14% -29% -43% 2023-092024-012024-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-10.62-17.50-34.07 相对涨幅(%)-6.11-11.37-25.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《周大生（002867.SZ）：省代赋能行时，再享产品与渠道新红利》2024.6.3 投资要点 周大生24H1业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。1）24H1：营收81.97亿/+1.52%，归母净利润6.01亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05亿/+35.04%，其 中销售费用为5.29亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放 活动较多，加强优质版权和IP合作，同时强化toc端营销。2）24Q2：营收31.26 亿/-20.9%，归母净利润2.60亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49亿/-29.0%，金价 波动导致消费者观望预期，同时Q2为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1 实现营收59.3亿/-0.74%，期末门店4887家，较2023年末净增112家，平均单 店实现营收123.48万/-9.4%，单店毛利16.62万/-16.67%；（2）自营：24H1实 现营收9.63亿/+16.35%，期末门店343家，较2023年末净增12家，平均单店 营收284.96万/-6.72%，毛利74.19万/-8.08%；（3）线上：24H1实现营收11.91 亿/+3.09%，毛利3.57亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92亿元，京东实现 2.17亿元，抖音渠道实现1.71亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。 分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现 进 ， 收入69.6亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、 同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1期间，黄金价格于2024年3月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回 暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1实现营收3.7亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1实现营收2.9亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线 上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。 投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释 放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5亿元，对应当前PE8.42倍。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 1,095.93 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 1,079.80营业收入(百万元) 11,118 16,290 17,716 19,799 21,292 52周内股价区间(元)： 10.05-19.25(+/-)YOY(%) 21.4% 46.5% 8.8% 11.8% 7.5% 总市值(百万元)： 11,529.14净利润(百万元) 1,091 1,316 1,369 1,507 1,652 (+/-)YOY(%)-10.9%20.7%4.0%10.1%9.6% 总资产(百万元)：9,081.29 全面摊薄EPS(元)1.001.201.251.381.51 每股净资产(元)：5.73毛利率(%)20.8%18.1%18.2%18.3%18.5% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 18.0% 20.6% 19.7% 19.9% 20.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 16,290 17,716 19,799 21,292 每股收益 1.20 1.25 1.38 1.51 营业成本 13,334 14,499 16,181 17,356 每股净资产 5.82 6.34 6.93 7.55 毛利率% 18.1% 18.2% 18.3% 18.5% 每股经营现金流 0.13 1.41 1.18 1.47 营业税金及附加 147 165 183 196 每股股利 0.65 0.73 0.79 0.89 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 944 1,152 1,307 1,427 P/E 12.64 8.42 7.65 6.98 营业费用率% 5.8% 6.5% 6.6% 6.7% P/B 2.61 1.66 1.52 1.39 管理费用 106 132 138 154 P/S 0.71 0.65 0.58 0.54 管理费用率% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% EV/EBITDA 8.70 5.89 5.17 4.61 研发费用 12 17 17 19 股息率% 4.3% 6.9% 7.5% 8.4% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 盈利能力指标(%) EBIT 1,746 1,752 1,973 2,140 毛利率 18.1% 18.2% 18.3% 18.5% 财务费用 4 5 6 8 净利润率 8.1% 7.7% 7.6% 7.8% 财务费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 20.6% 19.7% 19.9% 20.0% 资产减值损失 -8 0 0 0 资产回报率 16.4% 14.6% 14.3% 14.3% 投资收益 -86 -33 -71 -58 投资回报率 20.0% 17.1% 17.0% 16.8% 营业利润 1,695 1,780 1,958 2,147 盈利增长(%) 营业外收支 13 0 0 0 营业收入增长率 46.5% 8.8% 11.8% 7.5% 利润总额 1,708 1,780 1,958 2,147 EBIT增长率 29.3% 0.3% 12.6% 8.4% EBITDA 1,850 1,776 1,996 2,163 净利润增长率 20.7% 4.0% 10.1% 9.6% 所得税 396 415 455 499 偿债能力指标 有效所得税率% 23.2% 23.3% 23.2% 23.3% 资产负债率 20.3% 26.0% 27.8% 28.2% 少数股东损益 -3 -4 -4 -5 流动比率 4.1 3.2 3.0 3.0 归属母公司所有者净利润 1,316 1,369 1,507 1,652 速动比率 1.8 1.6 1.6 1.6 现金比率 0.5 0.8 0.9 1.0 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 852 1,983 2,521 3,081 应收帐款周转天数 33.5 30.2 28.0 28.0 应收账款及应收票据 1,498 1,465 1,519 1,633 存货周转天数 99.7 95.0 93.0 90.0 存货 3,643 3,774 4,123 4,280 总资产周转率 2.0 1.9 1.9 1.8 其它流动资产 455 453 467 471 固定资产周转率 1,181.6 1,891.5 3,131.4 8,217.7 流动资产合计 6,448 7,674 8,629 9,465 长期股权投资 155 155 155 155 固定资产 14 9 6 3 在建工程 721 895 1,089 1,273 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 386 365 346 326 净利润 1,316 1,369 1,507 1,652 非流动资产合计 1,564 1,712 1,885 2,045 少数股东损益 -3 -4 -4 -5 资产总计 8,012 9,387 10,514 11,511 非现金支出 113 24 22 23 短期借款 200 800 1,200 1,400 非经营收益 110 47 100 96 应付票据及应付账款 149 214 230 252 营运资金变动 -1,398 114 -328 -156 预收账款 35 53 51 60 经营活动现金流 139 1,550 1,297 1,610 其它流动负债 1,185 1,310 1,385 1,475 资产 -215 -171 -193 -182 流动负债合计 1,569 2,378 2,867 3,186 投资 0 0 0 0 长期借款 18 18 18 18 其他 -15 -33 -71 -58 其它长期负债 41 41 41 41 投资活动现金流 -230 -204 -264 -239 非流动负债合计 59 59 59 59 债权募资 900 600 400 200 负债总计 1,628 2,437 2,926 3,245 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,096 1,096 1,096 1,096 其他 -1,775 -816 -896 -1,010 普通股股东权益 6,381 6,950 7,593 8,274 融资活动现金流 -875 -216 -496 -810 少数股东权益 3 -0 -4 -9 现金净流量 -967 1,131 538 561 负债和所有者权益合计 8,012 9,387 10,514 11,511 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为9月2日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 易丁依，上海财经大学金融硕士，21年6月加入德邦证券，负责医美、化妆品领域研究，把握颜值经济行业趋势、分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销，深挖公司基本面型选手，挖掘胶原蛋白等前沿细分市场。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授