百亿减免扶持商家经营，利润稳健增长仍可期

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 美元124.62 目标价 美元188.00↓ 潜在涨幅 +50.9% 2024年10月21日 拼多多(PDDUS) 百亿减免扶持商家经营，利润稳健增长仍可期 我们调整了拼多多（PDDUS）的盈利预测及估值。基于近期百亿减免政策陆续推出，我们下调3季度公司收入及利润预测，预计3季度利润仍然在约300亿元人民币体量。展望2025年，GMV及公司利润仍有望保持双位数增长，我们将估值调整至2025年，基于13倍内地电商业务市盈率，目标价下调至188美元，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 百亿减免策略扶持商家经营：3季度以来公司陆续落地百亿减免政策，扶持商家经营，包括下调先用后付订单基础技术服务费率1%至0.6%、退款 订单基础技术服务费可退还、发货前退货产品推广费自动退还红包至推广账户、平台承担偏远地区中转费用、下调店铺基础保证金从1000元至500元人民币等。 3季度预览：预计3季度内地电商GMV同比增长15-20%，预计货币化率 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 在百亿减免等商家扶持战略下同比保持持平，较此前下调约40个基点，预计调整后净利润306亿元人民币，同比增速80%。预计在半托管起量的带动下TEMU亏损率保持收窄趋势，我们认为美国地区已经实现盈亏平衡，而TEMU将于2025年实现总体盈亏平衡。预计2024/25年公司调整后净利润同比增93%/29%。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 404,273 417,289-3.1% 538,332 559,546-3.8% 696,284 722,580-3.6% 线上营销服务 197,307 204,947-3.7% 226,778 235,414-3.7% 250,063 259,565-3.7% 佣金 206,966 212,341-2.5% 311,555 324,132-3.9% 446,221 463,015-3.6% 毛利润 260,116 271,192-4.1% 357,278 374,360-4.6% 479,130 500,430-4.3% 毛利率 64.3% 65.0%-0.6ppt 66.4% 66.9%-0.5ppt 68.8% 69.3%-0.4ppt 经调整营销费用 118,171 119,520-1.1% 169,377 173,408-2.3% 238,942 244,934-2.4% 经调整营销费用占收比 29.2% 28.6%0.6ppt 31.5% 31.0%0.5ppt 34.3% 33.9%0.4ppt 经调整运营利润 129,842 139,067-6.6% 175,866 188,354-6.6% 229,299 244,061-6.0% 经调整运营利润率 32.1% 33.3%-1.2ppt 32.7% 33.7%-1ppt 32.9% 33.8%-0.8ppt 经调整净利润 130,869 138,753-5.7% 168,736 179,419-6.0% 214,659 227,292-5.6% 经调整净利率 32.4% 33.3%-0.9ppt 31.3% 32.1%-0.7ppt 30.8% 31.5%-0.6ppt 经调整EPADS(人民币) 88.19 93.50-5.7% 112.20 119.30-6.0% 140.86 149.15-5.6% 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)157.57 52周低位(美元)89.17 市值(百万美元)173,068.52 日均成交量(百万)11.90 年初至今变化(%)(14.82) 200天平均价(美元)130.34 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度业绩概览调整 (人民币百万元)年结12月31日 3Q23 2Q24 3Q24E 新预测 3Q24E 原预测 变动(%) 环比 (%) 同比 (%) 2024E 2025E 2026E 收入 68,840 97,060 99,388 103,955 -4 2 44 404,273 538,332 696,284 彭博一致预期 101,979 406,454 516,666 614,549 广告 39,688 49,116 47,990 50,310 -5 -2 21 197,307 226,778 250,063 佣金 29,153 47,944 51,398 53,646 -4 7 76 206,966 311,555 446,221 收入成本 (26,830) (33,698) (35,805) (36,631) -2 6 33 (144,156) (181,054) (217,155) 毛利润 42,010 63,361 63,583 67,324 -6 0 51 260,116 357,278 479,130 毛利润率（%） 61 65 64 65 64 66 69 运营费用 (25,354) (30,797) (35,292) (34,591) 2 15 39 (140,014) (192,986) (264,801) 营销费用 (21,748) (26,049) (30,546) (29,584) 3 17 40 (121,025) (173,145) (243,816) 一般开支 (758) (1,839) (1,806) (1,910) -5 -2 138 (7,324) (8,052) (8,812) 研发费用 (2,847) (2,909) (2,940) (3,097) -5 1 3 (11,665) (11,789) (12,173) 占收入比重（%）营销费用 32 27 31 28 30 32 35 一般开支 1 2 2 2 2 1 1 研发费用 4 3 3 3 3 2 2 运营利润 16,656 32,565 28,292 32,733 -14 -13 70 120,102 164,292 214,329 调整后运营利润 18,126 34,987 30,428 34,968 -13 -13 68 129,842 175,866 229,299 调整后运营利润率 26 36 31 34 32 33 33 （%）调整后净利润 17,027 34,432 30,589 34,463 -11 -11 80 130,869 168,736 214,659 彭博一致预期 29,261 125,143 152,424 184,012 调整后净利润率 25 35 31 33 32 31 31 （%）调整后每股盈利 11.6 23.2 20.6 23.2 -11 -11 77 88.2 112.2 140.9 （元）彭博一致预期 20.4 85.1 101.8 120.7 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:拼多多（PDDUS）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 94.39 119.00 26.1% 2024年08月23日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 20.15 25.00 24.1% 2024年10月16日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.42 3.80 57.0% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 47.80 54.00 13.0% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.88 14.00 17.8% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 130.50 120.00 -8.0% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.77 5.90 -12.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.53 33.00 -1.6% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.65 29.00 4.9% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 124.62 188.00 50.9% 2024年10月21日 电商 JDUS 京东 买入 39.98 56.00 40.1% 2024年10月15日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 102.43 111.00 8.4% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 16.62 8.50 -48.9% 2024年08月26日 电商 GOTUUS 高途 买入 3.20 6.50 103.1% 2024年08月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.67 4.50 -3.6% 2024年08月23日 教育 TALUS 好未来教育 买入 10.38 13.80 32.9% 2024年08月02日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 55.70 80.00 43.6% 2024年08月01日 教育 700HK 腾讯控股 买入 430.80 513.00 19.1% 2024年10月14日 游戏 777HK 网龙网络 买入 10.46 14.00 33.8% 2024年08月30日 游戏 NTESUS 网易 买入 82.42 113.00 37.1% 2024年08月23日 游戏 3888HK 金山软件 买入 26.95 30.00 11.3% 2024年05月22日 游戏 3690HK 美团 买入 185.40 228.00 23.0% 2024年10月15日 本地生活 9690HK 途虎 买入 20.50 24.00 17.1% 2024年08月12日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 14.86 16.30 9.7% 2024年10月14日 物流 9699HK 顺丰同城 买入 10.42 13.50 29.6% 2024年07月12日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.64 1.50 -8.5% 2024年08月21日 物流 9878HK 汇通达网络 中性 19.18 21.00 9.5% 2024年08月30日 商户服务 9923HK 移卡 中性 11.10 13.00 17.1% 2024年08月30日 商户服务 780HK 同程旅行 买入 17.86 23.00 28.8% 2024年08月21日 在线旅行社 9961HK 携程集团 买入 485.20 509.00 4.9% 2024年05月21日 在线旅行社 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年10月18日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 20232024E