业绩稳健增长，百亿目标可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月30日 业绩稳健增长，百亿目标可期 今世缘(603369) 评级： 买入 股票代码： 603369 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 63.38/37.6 目标价格： 总市值(亿) 472.70 最新收盘价： 37.68 自由流通市值(亿) 472.70 自由流通股数(百万) 1,254.50 事件概述 公司发布2022年三季报，报告期内实现营收65.16亿元，同比+22.19%，实现扣非归母净利润20.81亿元，同比+22.53%，实现扣非归母净利润20.72亿元，同比+21.72%；其中22Q3实现营收18.70亿元，同比 +26.15%，实现归母净利润4.63亿元，同比+27.32%，实现扣非归母净利润4.65亿元，同比+25.81%。公司公告业绩符合其稍早发布的主要经营数据公告。 分析判断: 三季度江苏省内受疫情扰动影响较小，白酒消费场景有所恢复。今世缘一方面借6月份开展的“百日大会战”抢抓销售，一方面着力于中秋国庆两节积极开展营销工作，实现三季度营收、利润增速均超过20%。从销售现金流来看，公司22Q3实现销售收现29.90亿元，同比+52.67%；22Q3末合同负债13.72亿元，同比 +59.40%，业绩余量充足。我们预计今年今世缘整体仍将保持稳健增长态势。 ►产品结构升级+省内市场发力，业绩稳定增长 分公司产品结构来看，公司营收增长主要由中高档产品带动。22Q3公司特A+/特A/A/B/C/D/其他档次产品营收同比+28.94%/+19.79%/+21.59%/43.27%/+4.65%/+5.35%/-50.26%，其中特A+/特A档次产品合计增收3.62亿元，占今年同比去年业绩增量的93.39%。22Q3公司特A+/特A/A/B/C/D/其他档次产品营收占比分别为69.67%/22.53%/4.25%/2.21%/0.99%/0.05%/0.07%，同比+1.51/-1.19/-0.16/+0.26/-0.20/-0.01/-0.11pct，特 A+占营收比重进一步提升。我们认为这与公司近年来积极实施高端化战略有关，未来仍看好公司产品结构提升。 分营收地域分布来看，公司在省内市场表现更为突出。22Q3公司在淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+35.93%/+19.75%/+21.08%/+49.42%/+18.02%/+20.43%/+14.19%。淮安、苏中大区表现较为出色，省外扩展速度稍逊，我们认为这与公司自身经营节奏有关。公司在今年已进行省外事业部的架构和人员配置调整，并将构建全国化营销模式作为明年营销工作的重点之一，为未来省外突破蓄力，其未来省外销售情况仍值得期待。 ►加大营销费用投放，利润率水平同比微降 公司22Q3毛利率79.65%，同比+1.14pct，提升主因公司产品结构提升。22Q3公司整体费用率水平23.46%，同比去年+1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.93%/4.11%/0.24%/-0.82%，同比+1.53/-0.06/-0.09/+0.11pct，除销售费用率外其他各项费用率保持平稳，销售费用率增长主因公司加大营销投放所致。22Q3公司归母净利润率24.75%，同比+0.23pct，其微增主因递延收益确认节奏及政府补助收入确认所致，扣非归母净利润率24.83%，同比-0.07pct，其微降主因公司产品结构提升不能对冲销售费用率水平提升所致。整体而言，公司利润率水平保持稳定，未来仍看好随产品结构升级而提升。 ►百亿目标确立，营销计划指引，未来值得期待 10月25日，今世缘发布2023年度营销工作计划，公司提出计划在2023年实现营业总收入100亿元左右，并围绕这一目标确立了五个工作重点：（1）做大V9清雅酱香品类，实现战略引领；（2）升级国缘品牌战略定位，提升品牌价值，打造国缘大单品；（3）突破今世缘中高端大单品，围绕不同消费场景营造特色氛围， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 联动培育主导产品；（4）构建全国化营销模式；（5）升级营销组织管理体系，加快团队转型，进一步激发团队活力。回顾今年今世缘各项工作进展，人事平稳交接、股权激励落地、营销计划出台，公司高端化与全国化的路径愈发明晰，未来公司发展充满看点。我们认为今世缘一方面不断提升产品结构，以V9清雅酱香品类积极引领品牌高端化，另一方面在省外积极布局，为未来全国化蓄力，未来值得期待。 投资建议 参考公司22Q3业绩情况，综合考虑公司收入确认节奏、费用投放力度与省外扩张进展，我们下调2022-2023年的79.79/98.61亿元的营收预测至78.18/97.07亿元，上调2024年营收120.80亿元的预测至121.34 亿元；下调2022-2024年EPS2.07/2.59/3.21元的预测至1.96/2.47/3.14元，对应2022年10月28日收盘价 37.68元/股，PE分别为19.20/15.28/12.01倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 产品升级不及预期、省外市场拓展不及预期、疫情反复影响超预期、食品安全问题。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,122 6,408 7,818 9,707 12,134 YoY（%） 5.1% 25.1% 22.0% 24.2% 25.0% 归母净利润(百万元) 1,567 2,029 2,462 3,094 3,935 YoY（%） 7.5% 29.5% 21.3% 25.7% 27.2% 毛利率（%） 71.1% 74.6% 75.5% 76.1% 76.6% 每股收益（元） 1.25 1.62 1.96 2.47 3.14 ROE 19.0% 21.8% 22.3% 21.9% 21.8% 市盈率 30.17 23.28 19.20 15.28 12.01 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,408 7,818 9,707 12,134 净利润 2,029 2,462 3,094 3,935 YoY(%) 25.1% 22.0% 24.2% 25.0% 折旧和摊销 120 161 184 202 营业成本 1,626 1,916 2,321 2,839 营运资金变动 1,201 53 103 731 营业税金及附加 1,105 1,352 1,678 2,098 经营活动现金流 3,024 2,428 3,111 4,511 销售费用 968 1,232 1,509 1,895 资本开支 -576 -599 -612 -609 管理费用 258 326 400 503 投资 -767 -5 -5 -5 财务费用 -65 -61 -82 -124 投资活动现金流 -1,216 -354 -349 -261 研发费用 30 36 45 56 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 -362 -121 -201 -174 投资收益 121 249 268 352 筹资活动现金流 -1,361 -855 -197 -166 营业利润 2,712 3,273 4,114 5,233 现金净流量 448 1,219 2,566 4,083 营业外收支 -13 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 2,699 3,273 4,114 5,233 成长能力 所得税 670 812 1,021 1,298 营业收入增长率 25.1% 22.0% 24.2% 25.0% 净利润 2,029 2,462 3,094 3,935 净利润增长率 29.5% 21.3% 25.7% 27.2% 归属于母公司净利润 2,029 2,462 3,094 3,935 盈利能力 YoY(%) 29.5% 21.3% 25.7% 27.2% 毛利率 74.6% 75.5% 76.1% 76.6% 每股收益 1.62 1.96 2.47 3.14 净利润率 31.7% 31.5% 31.9% 32.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 14.1% 15.1% 15.0% 15.3% 货币资金 3,958 5,176 7,742 11,825 净资产收益率ROE 21.8% 22.3% 21.9% 21.8% 预付款项 5 7 8 10 偿债能力 存货 3,194 3,414 4,679 5,184 流动比率 1.99 2.21 2.40 2.67 其他流动资产 2,776 2,792 2,813 2,846 速动比率 1.35 1.54 1.66 1.97 流动资产合计 9,933 11,389 15,242 19,866 现金比率 0.79 1.01 1.22 1.59 长期股权投资 24 29 34 38 资产负债率 35.6% 32.5% 31.5% 29.6% 固定资产 1,294 1,425 1,567 1,680 经营效率 无形资产 170 183 191 200 总资产周转率 0.49 0.51 0.53 0.52 非流动资产合计 4,500 4,940 5,370 5,778 每股指标（元） 资产合计 14,434 16,329 20,613 25,644 每股收益 1.62 1.96 2.47 3.14 短期借款 0 -121 -322 -496 每股净资产 7.41 8.79 11.25 14.39 应付账款及票据 570 635 859 955 每股经营现金流 2.41 1.94 2.48 3.60 其他流动负债 4,409 4,635 5,802 6,977 每股股利 0.59 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 4,980 5,149 6,339 7,436 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 23.28 19.20 15.28 12.01 其他长期负债 157 157 157 157 PB 7.34 4.29 3.35 2.62 非流动负债合计 157 157 157 157 负债合计 5,137 5,306 6,496 7,593 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 9,297 11,023 14,117 18,051 负债和股东权益合计 14,434 16,329 20,613 25,644 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒