百亿减免政策落地导致佣金收入及利润不及预期，预计投入持续

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 美元104.09 目标价 美元144.00↓ 潜在涨幅 +38.3% 2024年11月22日 拼多多(PDDUS) 百亿减免政策落地导致佣金收入及利润不及预期，预计投入持续 3季度业绩低于预期，主要因佣金收入低于预期，反映百亿减免政策落地对佣金率带来的短期影响。预计4季度佣金率下降影响持续，扰动利润增长预期。我们下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险），目标价从188美元下调至144美元。现价对应2025年7倍市盈率，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 3季度收入同比增44%至993.5亿元（人民币，下同），符合我们的预期，较彭博一致预期低3%。调整后净利润为274.6亿元，同比增61%，较彭博一致预期的292亿元低6%，主要因收入成本增长高于预期。广告/佣金收入分别同比增24%/72%，广告收入符合VisibleAlpha（VA）一致预期，佣金收入较VA一致预期低5%。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 我们认为3季度利润低于预期主要反映公司百亿减免政策扶持优质商家对电商佣金变现率的影响，我们估算3季度对内地主站佣金率影响0.2个百 分点。管理层指引将继续战略扶持优质商家，投入持续，我们预计4季度 调整后净利润315.8亿元，利润率同比下降3个百分点。近期内地家电国补政策主要利好以官方旗舰店为主要模式的电商平台，我们认为公司为保持产品价格竞争力，需加大补贴力度，对4季度利润产生一定影响。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 403,922 404,273 -0.1% 540,049 538,3320.3% 699,653 696,2840.5% 线上营销服务 200,441 197,307 1.6% 230,320 226,7781.6% 253,961 250,0631.6% 佣金 203,481 206,966 -1.7% 309,729 311,555-0.6% 445,692 446,221-0.1% 毛利润 250,446 260,116 -3.7% 343,807 357,278-3.8% 469,328 479,130-2.0% 毛利率 62.0% 64.3% -2.3ppts 63.7% 66.4%-2.7ppts 67.1% 68.8%-1.7ppts 经调整营销费用 116,958 118,171 -1.0% 171,454 169,3771.2% 242,006 238,9421.3% 经调整营销费用占收比 29.0% 29.2% -0.3ppts 31.7% 31.5%0.3ppts 34.6% 34.3%0.3ppts 经调整运营利润 121,643 129,842 -6.3% 159,659 175,866-9.2% 215,723 229,299-5.9% 经调整运营利润率 30.1% 32.1% -2ppts 29.6% 32.7%-3.1ppts 30.8% 32.9%-2.1ppts 经调整净利润 124,076 130,869 -5.2% 156,038 168,736-7.5% 204,184 214,659-4.9% 经调整净利率 30.7% 32.4% -1.7ppts 28.9% 31.3%-2.5ppts 29.2% 30.8%-1.6ppts 经调整EPADS(人民币) 83.86 88.19 -4.9% 104.38 112.20-7.0% 134.78 140.86-4.3% 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)157.57 52周低位(美元)89.17 市值(百万美元)144,557.07 日均成交量(百万)32.82 年初至今变化(%)(28.86) 200天平均价(美元)129.68 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度业绩概览 百万人民币年结12月31日 3Q23 2Q24 3Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) VA差异 预测(%) 收入 68,840 97,060 99,354 2 44 99,388 0 101,625-2 彭博一致预测 102,834 线上营销服务 39,688 49,116 49,351 0 24 47,990 3 49,4970 佣金 29,153 47,944 50,003 4 72 51,398 -3 52,440-5 营业成本 (26,830) (33,698) (39,709) 18 48 (35,805) 11 (37,959)5 毛利 42,010 63,361 59,645 -6 42 63,583 -6 63,667-6 毛利率(%) 61 65 60 64 运营开支 (25,354) (30,797) (35,353) 15 39 (35,292) 0 (35,104)1 营销 (21,748) (26,049) (30,484) 17 40 (30,546) 0 (29,642)3 一般及行政 (758) (1,839) (1,806) -2 138 (1,806) 0 (1,844)-2 研发 (2,847) (2,909) (3,063) 5 8 (2,940) 4 (3,618)-15 占收入比例营销(%) -32 -27 -31 -31 -29 一般及行政(%) -1 -2 -2 -2 -2 研发(%) -4 -3 -3 -3 -4 运营利润 16,656 32,565 24,292 -25 46 28,292 -14 28,563-15 经调整运营利润 18,126 34,987 26,770 -23 48 30,428 -12 30,961-14 经调整运营利润率(%) 26 36 27 31 经调整普通股东应占利润 17,027 34,432 27,459 -20 61 30,589 -10 29,593-7 彭博一致预测 29,207 经调整净利润率(%) 25 35 28 31 经调整摊薄每股盈利(元) 11.6 23.2 18.6 -20 60 20.6 -10 20.0-7 彭博一致预测 20.2 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha，交银国际预测 图表2:2024年4季度损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 4Q23 3Q24 4Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 88,881 99,354 120,696 21 36 247,639 403,922 540,049 699,653 彭博一致预测 120,706 407,228 514,866 614,085 线上营销服务 48,676 49,351 59,518 21 22 153,541 200,441 230,320 253,961 佣金 40,205 50,003 61,178 22 52 94,099 203,481 309,729 445,692 营业成本 (35,078) (39,709) (47,374) 19 35 (91,724) (153,476) (196,242) (230,325) 毛利 53,803 59,645 73,322 23 36 155,916 250,446 343,807 469,328 毛利率(%) 61 60 61 63 62 64 67 运营开支 (31,408) (35,353) (44,583) 26 42 (97,217) (138,877) (195,759) (268,647) 营销 (26,639) (30,484) (39,820) 31 49 (82,189) (119,764) (175,235) (246,904) 一般及行政 (1,905) (1,806) (1,857) 3 -3 (4,076) (7,324) (7,996) (8,750) 研发 (2,864) (3,063) (2,906) -5 1 (10,952) (11,789) (12,529) (12,993) 占收入比例营销(%) -30 -31 -33 -33 -30 -32 -35 一般及行政(%) -2 -2 -2 -2 -2 -1 -1 研发(%) -3 -3 -2 -4 -3 -2 -2 运营利润 22,395 24,292 28,738 18 28 58,699 111,569 148,048 200,680 经调整运营利润 24,580 26,770 31,333 17 27 65,778 121,643 159,659 215,723 经调整运营利润率(%) 28 27 26 27 30 30 31 经调整普通股东应占利润 25,476 27,459 31,584 15 24 67,899 124,076 156,038 204,184 彭博一致预测 33,130 125,173 151,534 183,653 经调整净利润率(%) 29 28 26 27 31 29 29 经调整摊薄每股盈利(元) 17.3 18.6 21.3 15 23 46.4 83.9 104.4 134.8 彭博一致预测 22.1 85.3 101.7 121.1 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:拼多多（PDDUS）目标价及评级 213 180 194188 161 132 144 111 120 96 95 100 107 111 72 80 61 62 US$250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 81.63 111.00 36.0% 2024年10月30日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 18.83 25.00 32.8% 2024年10月16日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.02 3.80 88.1% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 46.40 54.00 16.4% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.52 14.00 21.5% 2024年08月