百亿减免政策落地导致佣金收入及利润不及预期，预计投入持续

核心观点与关键数据

交银国际对拼多多（PDD US）的研报指出，百亿减免政策落地导致3季度业绩低于预期，主要受佣金收入及利润不及预期影响。3季度收入同比增44%至993.5亿元，符合预期但低于彭博一致预期3%；调整后净利润同比增61%至274.6亿元，低于彭博一致预期6%，主要因收入成本增长高于预期。广告收入同比增24%，符合Visible Alpha（VA）一致预期；佣金收入同比增72%，但低于VA一致预期5%。

利润不及预期原因

利润低于预期主要反映百亿减免政策对电商佣金变现率的影响，估算3季度对内地主站佣金率影响0.2个百分点。管理层将继续扶持优质商家，投入持续，预计4季度调整后净利润315.8亿元，利润率同比下降3个百分点。此外，内地家电国补政策利好以官方旗舰店为主的电商平台，但公司为保持价格竞争力需加大补贴力度，对4季度利润产生一定影响。

研究结论与目标价

预计2024/25年利润分别下调5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍），反映利润增长不确定性及海外关税政策风险。目标价从188美元下调至144美元。现价对应2025年7倍市盈率，维持买入评级。