半年报点评：收入增速超预期，利润增速仍稳健，展望下半年亮点颇多，前路可期

收入增速亮眼，座舱成为H1主要增长引擎：22H1公司实现收入64.1亿，同比+57%；实现利润5.2亿，同比41%；单季度来看，22Q2收入32.7亿，同比+60%，利润约2亿，同比+44%；在22Q2疫情反复的背景下，收入实现环比正增长（+4%），相当亮眼。从收入分拆来看，22H1座舱/智驾/车联网收入分别为52.4/8.6/3.0亿（同比+57%/51%/72%），座舱表现颇佳（环比+15%），预计丰田车机及南北大众车机/显示屏项目产能爬坡顺利，已开始贡献可观增量。智驾环比21H2略有增长（+6%），预计仍主要为老产品贡献（ipu01、03、传感器、T-BOX等），新产品（ipu 02/04等）尚未真正起量。 利润增速相对稳健，看好下半年环比持续改善：22H1毛利率/净利率分别为24.0%/8.1%，同比分别-0.9/-1pcts。22Q2公司毛利率24%与Q1基本持平。22H1智能座舱毛利率约为21.6%，同比下滑4pcts，可能原因在于老产品年降/南北大众、一丰广丰项目量大力薄且尚处产能爬坡期，毛利率可能偏低/22H1原材料多结转的是21Q4、22Q1（芯片、面板等），这两个时间段恰是原材料价格高点。智能驾驶毛利率达23.2%，同比+4pcts，主要原因可能是产品结构调整（ipu 03占比提高）及规模效应（感知层&ipu 03放量）。费用率端，即便22H1确认了约7600万的股份支付，管/销仍优于去年同期（22H1同比-1/0.2pcts），还原股份支付后，22H1的净利率与21H1基本持平。此外，22Q2公司研发费用率达11.4%（为20Q1以来的最高值），绝对额达3.7亿（同比+62%，若保持10%的研发费用率能节约5000万），财务费用同比增加近1200万（预计主要为美元升值带来的汇兑损失）；其他成本方面：22H1计提存货跌价损失1963万（22Q2约1266万，22Q1约700万，存货减值环比增加说明22Q2原材料成本可能已经下降，22Q3成本压力有望下行）；信用减值损失约3500万（21H1收益约370万），主要为应收账款坏账准备（22Q2应收账款比Q1高5亿）。以上这些因素或多或少都对表观利润的释放产生了一定影响，公司盈利能力其实并没有变差。随着 H2 产业链回暖，公司回款效率自然提高、存货水位降低、缺芯及原材料价格压力缓释，非经营性因素带来的利润负面影响将越来越小，叠加智驾新品/8155域控放量，我们有理由期待西威22H2毛利率/净利率水平环比显著改善。 现金流受22H1特殊市场环境影响，短期阵痛：22H1经营现金流入约63.9亿，同比21H1+70%；经营现金流出63.3亿，同比+78%；流入、流出不匹配的可能原因如下：22H1存货账面余额26.9亿，较之21年末增加6.12亿（假设Q1、Q2存货转销金额相当，则22Q1存货账面余额约26亿，22H1为26.9亿，Q2较之Q1存货现金流占款增加9200万左右）；支付其他与经营活动有关的现金同比21H1增加约1.51亿，同比+220%，付现的管、销、研费用及往来账款大幅增加，我们认为以上情况均是疫情环境下的特例，并非常态。 财报已点明公司22H2的经营亮点，22H2对西威理应更有信心：1）面向更大规模市场空间、基于全面技术优势与融合高低速场景的自动驾驶辅助系统即将量产：ipu02 22H2有望大规模起量；根据盖世汽车数据，西威22H2还可能推出强化行泊一体能力的ipu 02 pro；2）可实现更高级别功能的高级自动驾驶域控制器产品已累计获得超过10家主流车企的项目定点，并已进入量产规模爬坡期：ipu 04已进入量产爬坡期，在手订单饱满，22H2将贡献不小的业绩增量；3）第三代域控平台及4K高清屏等座舱产品产量迅速爬坡：8155域控、4K高清屏等座舱高端产品22H2预计也将开始起量；4）第四代座舱平台已经获得订单：23年西威8295平台有望开启SOP，有理由相信座舱业务单车价值/毛利率继续向上；5）新一代车载智能中央计算平台的研发进展迅速：西威4月发布的Aurora中央计算平台研发进展迅速，23年西威1000-2000Tops多域融合的中央域控产品是有落地可能的，那将是西威的第三成长曲线。 上调收入/利润预期，维持“买入”评级：看好22H2汽车产业链复苏、电动化/智能化提速趋势下，公司座舱高端化进程稳步推进/座舱、智驾新品规模放量，收入维持高增态势的同时，利润率改善。预计22-24年公司实现营收131.2/181.6/245.0亿元，净利润分别为12.4/18.3/26.4亿元，对应EPS为2.23/3.30/4.75元。给予公司22年85-90x目标P/E，对应目标价189.19-200.32元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致国内燃油车/新能源车景气度持续下行；高端座舱/智驾产品落地/产能爬坡进程迟滞；座舱业务竞争加剧；行业缺芯情况恶化等。 股票数据 财务报表分析和预测