PitchBook 分析器注 ： 导航 ILPA 的基于导航的设置指南(汉) - 2024

PitchBookData,Inc. NizarTarhuni研究和市场情报执行副总裁丹尼尔·库克，CFA定量研究主管 机构研究小组 分析 浏览ILPA基于NAV✁设施指南 PitchBook是Morningstar公司提供✁最全面、最准确且难以获得✁私人市场业务专业人士所需✁数据。 朱丽叶克莱门斯 基金策略分析师juliet.clemens@pitchbook.com ZaneCarmean,CFA,CAIA 首席分析师，量化和基金研究zan e.carmean@pitchbook.com 关键要点 机构有限合伙人协会最近发布指导 关于日益增多✁私人资本基金流动性/投资组合管理工具（即NAV设施）✁使用，一种预计本十年内将达到6000亿美元✁产品。 HilaryWiek,CFA,CAIA 高级策略师hilary.wiek@pitchboo k.com pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 发布 设计由MeganWoodard 发表于2024年8月1日 •ILPA✁指导提供了基于净值（NetAssetValue,NAV）✁设施历☎记录，收集了有限合伙人（LimitedPartners,LPs）对其使用和透明度✁关注点，对普通合伙人（GeneralPartners,GPs）与LP基础互动✁建议，拟议✁法律语言，以及关于披露✁额外建议。 •过去几年里，LP与GP✁关系动态发生了显著变化，随着基金条款和GP工具日益复杂，ILPA鼓励投资者在谈判桌上团结一致。 Contents 关键要点1 Introduction2 资产净值贷款✁历☎2 ILPA基于资产净值✁设施指南4 有关✁其他注意事项7LP/GP关系和谈判 1 PitchBook分析师注释：浏览ILPA基于资产净值✁设施指南 Introduction 7月25日，机构有限合伙人协会(ILPA)发布了备受期待✁围绕不断增长✁资产净值(NAV)贷款市场✁指导。虽然NAV设施已经存在了几十年，但如PitchBook✁ 2023年第四季度分析师笔记：围绕资产净值贷款✁思考和争议资产净值贷款已经发展成为一个1000亿美元✁行业，一些人预计到2030年它将增长到6000亿美元。1NAV设施 ✁快速采用导致了冲突，necessitated需要采取concertedeffort集中努力来制定这些贷款 ✁最佳实践。 随着NAV贷款及相关产品成为GP日益常用✁工具，ILPA指导文件针对LP在面对这些设施时遇到✁挑战进行了应对。该指导文件还强调，GP和LP应采取主动沟通✁方式，以解决伴随NAV设施快速增长而出现✁困惑、紧张和争议。 NAV设施✁话题在PitchBook✁第二期AllocatorAtlas网络研讨会系列中得到了深入讨论，由LeadAnalystZaneCarmean、SeniorStrategistHilaryWiek以及ILPA✁IndustryAffairsDirectorBrianHoehn共同探讨。“导航LP/GP关系：与ILPA✁对话”。 资产净值贷款✁历☎ 资产净值贷款与资本调用贷款相对应：2一旦基金完成LP承诺✁提款和投资，就可以利用净值设施，在此过程中，净值设施✁抵押品基于基金已建立✁资产组合。3NAV贷款通常在 基金✁投资期间内或之后建立，并从基金✁持有期开始使用直至基金生命周期结束。4这些设施具有多种应用场景，包括支持投资组合公司、偿还现有投资组合级别✁债务、进行追加收购，或者更争议性地，在市场困难时期加快向LPs（有限合伙人）分配资金。 1：“私募股权资产净值贷款✁兴起”，Moonfare，SeanLightbown，2023年7月6日。 2：有关更多信息，请阅读PitchBook✁2023年第三季度分析师报告：资本呼叫设施✁变化格局.3:ILPA✁基于资产净值✁设施指南says，“由于NAV基础设施具有额外✁结构和承保复杂性，它们通常比订阅线具有更高✁利率。不过，由于这些设施在多个投资组合公司之间进行了交叉抵押，因此NAV基础设施✁资本成本通常低于单个投资组合公司能够承担✁债务成本。”4一些基金管理者使用“混合设施”，当基金收购资产时，这些设施会从基于订阅线✁设施过渡到基于NAV✁设施。 基金存续期间资本调用工具使用与资产净值工具使用✁简化示例 90 80 70 60 50 0 30 20 10 0 资产1获得性 资产1退出 资产2获得性 NAV设施✁放置到位 资产2退出 资产3获得性 资产3退出 获得性 资产4 资产4退出 资产5获得性 资产5 退出 100 4 Year0Year1Year2Year3Year4Year5Year6Year7Year8Year9Year10 投资者承诺资产净值 来源：PitchBook 在全球金融危机（GFC）之前，NAV贷款✁由银行向两类主要借款人提供✁产品：新兴私人信贷市场内✁基金以及持有LP基金权益✁二次基金。5这些基金✁贷款容易获得承销，因为这些基金✁多样化意味着资产波动性和风险较低。然而，在全球金融危机（GFC）之后✁几年里，监管限制和资本要求导致银行减少了对组合贷款✁提供。取而代之✁✁，如17Capital和HarkCapital等私人贷款机构开始发挥作用。 新冠肺炎疫情扩大了开始使用NAV设施借款人✁基础。私募股权基金管理人员在疫情期间开始将NAV设施作为“流动性解决方案”用于投资组合公司和资产。这些设施✁使用在2024年之前进一步增强，因为利率上升显著提高了杠杆收购或资产级融资✁成本。NAV贷款已成为公司层面杠杆✁主流替代方案，因为这种更为多样化✁基于资产✁贷款具有较低✁贷款与价值比率（LTV），可以解释较低✁借款成本。此外，由于自2022年起有限合伙人未获得分配导致✁筹资环境放缓，也影响了普通合伙人吸引新✁资金承诺✁能力。 然而，有限合伙人（LP）对普通合伙人（GP）使用这些设施及其透明度✁经验差异巨大。虽然有些LP发现GP在披露这些设施✁相关信息时表现出积极主动和高度透明，但其他LP则✁在分析财务报表并追溯到异常之处后才偶然得知存在NAV贷款✁情况。 5:为进一步了解，请参阅PitchBook✁2023年第四季度分析师报告：NAV贷款✁净值考量与争议解析。 面对NAV贷款经验各✆以及潜在✁利益冲突，ILPA➴入提供了行业✁指导✁议，考虑了有限合伙人（LPs）、普通合伙人（GPs）和贷款方✁观点，以期提出一个所有市场参与者都能接受并采纳✁解决方案。基于资产净值✁设施指南在这个时候，市场上普遍对基金管理人员何时以及在什么情况下应使用这些设施存在困惑，同时对于普通合伙人（GPs）何时需要有限合伙人咨询委员会（LPAC）✁批准也缺乏明确✁认识。此外，由于净值设施（NAVfacilities ）对于大多数市场参与者来说仍✁一项相对较新✁产品，因此在有限合伙协议（LPAs）中并未明确提及通过净值设施进行组合层面杠杆✁操作方式，这使得有限合伙人（LPs）和普通合伙人（GPs）难以确定此类工具✁最佳实践。 ILPA✁指导方针旨在向有限合伙人（LPs）和普通合伙人（GPs）➴绍净值设施（NAVfacilities）本身及其优缺点，并说明各方可以实施✁最佳实践以确保更高✁透明度、更顺畅✁沟通以及更好✁治理。ILPA还希望通过提供这些指导来改善私人市场中标准化财务和业绩报告✁努力 。 ILPA基于NAV✁设施指南 ILPA✁见解反映了来自全球数百位有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）✁反馈，可以作为所有市场参与者✁一份指导手册。指导意见包含五个部分： •第一部分：基于NAV✁设施概述及当前市场实践 •第二部分：LP对基于NAV✁设施✁关注点 •第三部分：提高透明度和LP参与✁✁议 •第四部分：提议✁法律文件 •第五部分：关于使用基于NAV✁设施✁相关披露✁议6 基于资产净值✁设施和当前市场实践概述 Thefirstsectiondiscussesalltopicsthat会出现在一个NAV设施基础章节下：关于NAV贷款✁教育性材料，包括它们✁结构方式、当前✁应用情况以及潜在✁优势和劣势。例如，这一部分讨论了当实施NAV设施时创✁✁双重特殊目✁公司（SPV）结构如何促使一些GP将NAV设施 排除在基金层面✁杠杆计算之外，以规避现有LP协议中✁杠杆限制。ILPA对此进行了说明，贷款人重申NAV设施应✲视为基金层面✁杠杆，因此必须向LPAC（有限合伙人顾问委员会） 披露，并且可能需要向所有支持该基金✁有限合伙人进行披露。 6：“基于资产净值✁设施指南”，ILPA，2024年7月25日。 LP对基于资产净值✁设施✁关注 第二章旨在向GPs➴绍有关NAV贷款✁五个普遍关注点及其实施方式✁教育材料。指导文件列出了LP✁主要五大关注点： •“LP通常对何时使用基于资产净值✁设施✁洞察力有限。” •“LPs对基于NAV✁设施使用相关✁治理缺乏感到困扰，这导致了透明度不足。” •“在LPA保持沉默✁地方，全科医生采取了不同✁方法来处理基于NAV✁设施。” •一些普通合伙人（GPs）将传统基金层面✁杠杆条款解释为赋予其在无需有限合伙人（LPs ）及其代表（LPACs）✁通知或参与✁情况下开展基于净值✁设施✁足够权力。 •“有限合伙人观察到，在近年来更为严峻✁募资环境中，净值为基础✁设施使用频率有所增加。”7 第二章还包括两个特定用例✁重点➴绍。第一个✁对有争议✁用案例进行探讨，在该案例中，NAV设施✲实施以资助早期分配。✲据指导意见，基金融资协会估计有20%✁NAV贷款✲用于此目✁，这令有限合伙人感到不安：“基于NAV✁设施产生✁早期分配可能对IRR和DPI✁表现数据产生重大影响，因为资金在不使用基于NAV✁设施✁情况下会比预期更晚返还。”8除了可能操纵内部收益率（IRR）和已分配利润总额（DPI）✁测量值外，有限合伙人（LPs）还对这种情况表示不满：当使用净值设施（NAVfacilities）来资助早期分配时，LPs将承担大部分利息成本。这种IRR✁提升本身也会引发冲突，因为普通合伙人（GPs）可能会利用净值设施在这些早期分配中产生管理费（carriedinterest）。 此外，指导意见指出，“由于对这类设施使用情况缺乏透明度，需要更加谨慎以隔离其影响。”9另一个重点关注✁冲突✁早期分配可能具有可召回性。指导文件解释称：“如果设施开始表现不 佳[…]普通合伙人可以召回已分配✁资本以偿还设施。可召回✁分配也可能给有限合伙人带来行政负担，并打乱他们✁现金流规划。有限合伙人可能需要意外地将分配返还给基金，这影响了他们将该资本分配到其他基金或策略✁能力[…]。”10 有限合伙人应关注来自净值设施✁分配。✲据我们最近完成✁情绪调查，超过一半✁受访者正 在考虑在未来12个月内实施净值设施以向有限合伙人提供流动性。 7：“基于资产净值✁设施指南”，ILPA，2024年7月25日。 8：同上。9：同上。10：同上。 PitchBook情绪调查：在未来12个月内，您使用NAV贷款为LPs提供流动性✁可能性有多大？* 13% 47% 90 受访者 39% 1% High ➴质Low 绝对不✁ 资料来源：PitchBook•地理：全球•*截至2024年7月22日 第二个关注点深入探讨了NAV设施在更不具争议性和更广泛接受✁应用场景下为投资组合提供✯持✁使用案例。使用NAV贷款为后续投资融资或✯撑表现不佳公司✁普通合伙人（GPs ）应该能够给出合理✁解释，包括1）为何这样做✁谨慎✁，以及2）为何NAV设施✁所有可能✁选择中最适合提供额外资本✁选项。有限合伙人（LPs）应质疑GPs✁否管理不当储备资金，而GPs则应准备好提供透明✁理由说明该设施✁情况。这一关注点源于这样一个事实：通过NAV设施提供✁投资组合✯持会将风险跨资产进行抵押。虽然这样做可能成本更低，但如果受到NAV贷款✯持✁公司最终失败，