风电塔筒桩基龙头 双海战略持续深化

2024年10月11日证券研究报告/公司研究 大金重能002487.SZ 风电零部件/风电设备/电力设备 风电塔筒桩基龙头双海战略持续深化 基础数据： 截至2024年10月11日 当前股价20.76元 投资评级买入 评级变动首次 总股本6.38亿股 流通股本6.31亿股 总市值132亿 流动市值131亿 相对市场表现： 分析师：分析师张烨童zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200524050001联系电话：010-68099390 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 主要观点： ◆深耕行业二十余年，从风电基础装备本土制造走向全球制造。大金重工成立于2000年，从提供建筑钢结构产品起步，逐步转型为清洁能源装备制造商。2010年，公司在深交所主板上市，成为国内同行业首家上市公司，主要生产及销售塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品，并涉及新能源投资开发、建设和运营业务。2023年，公司对存在风险的陆风产品项目进行主动去化，导致业绩有所下滑，实现营业收入43.25亿元，同比下降15.30%，实现扣非归母净利润为 3.68亿元，同比下降11.83%。2024H1，受国内下游市场阶段性开工缓慢、价格下行等影响，公司总体业务规模有所下降，实现营业收入13.56亿元，同比下降34.20%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比下降35.62%。 ◆公司股价持续跑赢行业指数，与市场预期息息相关。2020年至今，公司股价自2021Q4开始持续跑赢行业指数，主要系公司主要产品塔筒管桩相较风机及其他核心零部件，其盈利能力受风机大型化影响更小，且公司是风电塔筒管桩环节首家上市公司且为行业龙头，故公司股价更有能力跑赢行业指数，公司股价更与市场对风机装机预期以及对公司盈利能力预期息息相关。 ◆公司以塔筒为核心，发电收入毛利率亮眼。2018-2023年，公司风电塔筒业务营收占比稳定保持在95%以上，毛利率基本保持稳定。公司于2023年新扩展新能源发电业务，毛利率高达89.65%。2024H1，公司塔筒业务实现毛利率22.65%，发电业务实现毛利率85.87%。公司以塔筒业务为基石，新能源发电业务有望成为公司业绩增长新动能。 ◆布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，覆盖全球海工全系产品，码头资源优势突出，助力公司率先成功开拓海外市场。公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦主要出口海工基地的同时，积极布局欧洲、北 美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2023年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。 ◆海外布局抢占先发优势，双海战略成效显著。2019年，公司率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商，形成了执行欧洲海工项目的批量化交付体系。2023年，公司从欧洲市场累计拿下的海上风电单桩总量全球领先，总签单量较2022年同比增长超50%，根据订单交付周期，预计将在2024-2026年陆续交付到英国、法国、德国、丹麦、荷兰等国家和地区。2024H1，公司多个欧洲海工项目陆续生产发运，覆盖多品类海风基础产品。 ◆2024年上半年，公司持续优化产品和市场结构，重点开展高附加值、回款周期短的“海外海上”业务，主动降低收益率低、回款条件差的陆上风塔规模，实现海上业务持续扩张，陆上业务有序收缩，自2023年度首次超过陆风占比以来，海外和国内的海上业务合计收入占比进一步提升，超过57%。同时，公司海外业务收入占比实现大幅提升，占比超过60%，相较去年同期提升了16个百分点，主要为海外海上业务贡献，以单桩基础为核心产品，是公司保持良好盈利能力和回款的核心驱动力。 ◆2024H1海外海工项目实现首次自主运输，项目交付方式开始采取DAP模式。2024H1，首次由公司自主负责运输的海外海工项目-丹麦Thor海上风电项目完成首船发运，标志着公司现已具备自主航运管理能力，开始提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”，海外项目附加值逐步提高，有助于提升海外客户信任度和满意度，积极促进公司全球化业务的进一步拓展。 ◆公司自2022年塔筒销量及毛利率处于行业领先水平。2022年，公司开始连续斩获多个海外项目订单，由此公司塔筒业务实现赶超，销量及毛利率行业领先。2023年，大金重工实现塔筒销售50.8万吨，与 天能重工（51.3万吨）基本持平；2024H1，大金重工塔筒业务实现毛利率22.65%，盈利能力行业领先且是行业头部企业中较2023年年末毛利率实现增长的唯二企业之一。 ◆新能源业务有望成为公司业绩增长新动力。2023年，阜新彰武西六家子250MW风电项目成功并网发电，全年发电量超过4亿度，贡献收入1.32亿元，新能源发电的业务实现了89.65%的毛利率；2024H1，发电超过3.6亿度，贡献收入1.18亿元，经济效益和回款情况良好。与此同时，唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目正在积极建设中。此外，公司密切跟进在河北省新增纳入储备库的新能源开发项目规模合计1GW，进一步巩固其在新能源市场的地位，新能源业务正逐渐成为公司业绩增长的新动力。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.30/7.95/11.09亿元，EPS分别为0.83/1.25/1.74元，当前股价对应PE分别为24.99/16.65/11.94倍。考虑到公司作为行业龙头，随着“双海战略”持续深化，看好公司海外业务发展潜力，全球市场份额有望提升，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 主要原材料价格波动风险；经营规模扩大后的管理风险；国际经济环境恶化的风险；汇率波动风险。 主要财务数据及预测： 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,325.08 4,456.56 6,529.17 8,430.20 增长率(%) -15.30 3.04 46.51 29.12 归母净利润（百万元） 425.16 529.81 795.03 1,108.70 增长率(%) -5.58 24.61 50.06 39.45 EPS（元） 0.67 0.83 1.25 1.74 市盈率（P/E) 31.14 24.99 16.65 11.94 市净率(P/B) 1.91 1.78 1.45 1.30 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、风电塔筒管桩龙头，全球化布局优势领先7 1.深耕行业二十余年，从风电基础装备本土制造走向全球制造7 2.股权较为集中，结构稳定8 3.以风电塔架业务为核心，公司业绩波动上升，主动去化扩展海外市场9 二、风电行业景气度向好，欧洲塔桩产能缺口提供出海机遇12 1.风电市场空间广阔，国内各省市规划装机目标明确12 2.海上风电大规模开发计划，助力海风各环节需求释放13 3.欧洲加大海风开发力度，为全球海上风力发电市场增长提供动力15 4.塔桩为风电设备核心零部件，约占风电项目总投资成本5%-12%18 5.国内塔桩市场规模有望迎来新一轮增长，码头港口资源为核心竞争力19 6.海外海风基础结构产能不足，国内企业出海机遇增加20 三、码头资源优势突出，双海战略持续深化22 1.布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，覆盖全球海工全系产品22 2.坚定实施“两海”战略，海外海工产品为业绩提升核心动力23 3.海外优质客户资源优势突出，成功实现海外项目自主运输25 4.公司受益于海外业务拓展，塔筒业务实现赶超，量+利行业领先26 5.新能源业务持续扩容，助力公司实现长期可持续发展26 四、风险提示27 五、盈利预测28 图目录 图1：公司股权结构（截至2024年6月30日）9 图2：2020年至今公司股价涨跌幅9 图3：2018-2024H1公司营收情况（亿元）10 图4：2018-2024H1公司扣非归母净利情况（亿元）10 图5：2018-2024H1公司主营业务结构10 图6：2018-2024H1公司各业务板块盈利能力（亿元）10 图7：2018-2024H1公司国内外业务营收情况（亿元）11 图8：2018-2024H1公司国内外业务毛利率11 图9：2018-2024H1公司费用率情况11 图10：2017-2027E全球风电新增吊装量及预测（GW）12 图11：2017-2023年中国风电吊装量（万千瓦）13 图12：29省/市“十四五”期间风电新增装机目标（GW）13 图13：2018年-2026E全球新增海上风电装机规模（MW）14 图14：欧美最新海上风电2030年累计装机规划目标（GW）16 图15：2014-2030欧洲陆上、海上风电新增装机量预测17 图16：2023年新增海上风电装机（分市场）17 图17：2023年累计海上风电装机（分市场）17 图18：塔筒桩基产品示意图18 图19：2016-2025E中国塔筒桩基市场规模（亿元）20 图20：中国风电塔筒市场竞争格局20 图21：2017-2033年中国港口各万吨级及以上泊位数量（个）20 图22：2022-2033年欧洲风电塔筒供需预测（万吨）21 图23：2017-2023年中国头部风电塔筒企业塔筒销量（万吨）26 图24：2017-2033年中国头部风电塔筒企业塔筒毛利率（%）26 表目录 表1：2000-2023年大金重工发展历程7 表2：公司主营业务8 表3：全国各省市海上风电规划15 表4：不同类型塔筒对比19 表5：欧洲单塔桩市场主要企业简介21 表6：公司海工装备基地情况22 表7：公司欧洲海风合作项目进展情况24 表8：欧盟对国内塔筒企业反倾销税率情况25 表9：盈利预测（单位：百万元）28 一、风电塔筒管桩龙头，全球化布局优势领先 1.深耕行业二十余年，从风电基础装备本土制造走向全球制造 从提供建筑钢结构产品起步，逐步转型为清洁能源装备制造商。2000年，大金重工在辽宁阜新成立，初期主要生产建筑类钢结构产品，随后在2004年转向重型火电钢结构领域。2006年，公司开始向清洁能源装备制造商转型，并成功交付了首个陆上风电塔筒项目。2009年，公司提出"两海战略"，在山东蓬莱建立了风电海工基地，积极布局除传统陆上风电产品的“第二增长曲线”，即海外海上风电装备。2010年，公司在深交所主板上市，成为国内同行业首家上市公司。随后，大金重工不断扩大风电海工基地，通过国际认证，拓展海外市场。2019年，公司在德国汉堡设立分公司，标志着全球化战略的进一步实施。2021年，公司与烟台市蓬莱区签订战略合作框架协议，共同建设北方海上风电母港。2022年，公司首个风电场的并网运营，海上风电项目能力进一步增强。2023年，公司收购盘锦基地，并规划生产多种风电海工产品，公司将依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，以满足超大型产品的国际化运输需求。目前，公司经过20余年的行业深耕已稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔（14.7MW级）、亚洲首家出口欧洲超大型单桩（14.7MW级）的风电海工装备制造企业。 表1：2000-2023年大金重工发展历程 年份 发展历程 2000 大金重工股份有限公司成立于辽宁省阜新市，主要提供建筑类钢结构产品。 2004 主营业务调整为重型火电钢结构产品。 2006 开始从传统能源装备制造商向清洁能源装备制造商转型，并交付了第一个陆上风电塔筒项目。 2009 提出“两海战略”发展目标，山东蓬莱风电海工基地破土动工。 2010 深交所主板上市，是国内同行业首家上市公司。 2012 山东蓬莱风电海工基地投产，主要产品为单桩、过渡段、导管架、海塔等管桩类产品，现已发展成业界单体产能最大的管桩类制造工厂。 2014 通过金风国际的合格供方审