受益于海风发展，陆塔出口龙头持续布局双海战略

投资逻辑： 公司深度受益于下游需求提升+产能释放。在中性预期下，我们预 计2023-2025年国内风电装机分别为61/75/90GW，装机增速分别为22%/23%/20%。其中海风装机分别为6/10/18GW，装机增速分别为46%/67%/90%。未来随新疆几个产能基地技改扩产、若羌基地与 人民币(元)成交金额(百万元) 扬州基地等陆续投产，预计公司2024年总产能将达约125万吨。 公司为陆塔出口龙头。塔筒环节的原材料成本占比超过80%，其中钢板占比达70%以上。而钢板的国内外价格存在较大差距，国内成本优势更加突出，因而具备较好的出口经济性。公司较早便取得 了海外客户的认证资质，1H23年出口营收占比达39%。未来随公司继续积极开展海外业务，同时专攻出口的扬州基地于2023年中 期投产，海外业务将进一步拓展。预计2023-2025年公司陆塔营收为42/50/64亿元，同增57%/21%/27%。 公司持续开拓海上市场。公司现有蓝岛基地可用于生产海上风电 公司基本情况（人民币） 装备，合计产能20万吨。此外，公司将继续推动广东地区海上风电制造基地的布局工作，完善沿海海上风电产业布局。预计2023-2025年公司海塔营收为7/14/24亿元，同增72%/100%/75%。 3Q23归母净利润同增78%。前三季度公司实现营收29.78亿元， 同增40.29%；实现归母净利润2.36亿元，同增41.82%。其中，3Q23实现营收13.08亿元，同增54.89%；实现归母净利润1.18亿元，同增78.06%。 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 221114 230214 230514 230814 成交金额泰胜风能沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023-2025年分别实现净利润4.0、6.4、9.0亿元，对应EPS0.43元、0.68元、0.97元。公司当前股价对应三年PE分别为24、15、11倍。根据市盈率法，考虑风电长周期成长性，给予2024年整体20倍估值，目标价13.60元/股，首次覆盖，给予“买入” 评级 风险提示 国际化经营及管理风险；原材料价格波动风险；解禁风险 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,853 3,127 4,990 6,932 9,719 营业收入增长率 6.90% -18.84% 59.59% 38.92% 40.22% 归母净利润(百万元) 259 275 401 635 904 归母净利润增长率 -25.87% 6.33% 45.88% 58.38% 42.34% 摊薄每股收益(元) 0.359 0.294 0.429 0.679 0.967 每股经营性现金流净额 -0.02 -0.32 0.26 0.20 0.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.37% 6.81% 9.22% 13.12% 16.26% P/E 25.70 24.39 23.73 14.99 10.53 P/B 2.41 1.66 2.19 1.97 1.71 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、风电行业：周期步入成长，风电装机前景可期4 2、塔筒行业：大型化趋势下塔筒受影响较小，成本优势驱动塔筒出海5 3、公司介绍：立足塔架制造业务，积极延伸产业链8 3.1资深塔架制造商，扩展风电场运营业务8 3.2股权结构稳定，国资入股注入新活力9 3.3公司业务多元协同发展，积极实施产业链延伸9 3.4持续加大研发投入，盈利能力有望加速修复10 3.5产品出海扬帆启航，产能规划稳步释放12 4、盈利预测与投资建议14 5、风险提示15 图表目录 图表1：全球风电新增装机及预测（GW）4 图表2：国内新增装机情况及预测（GW）4 图表3：风电支撑结构示意图5 图表4：风电塔筒截面图5 图表5：陆风项目成本占比拆分图（2020年）5 图表6：海风项目成本占比拆分图（2020年）5 图表7：大型化对陆塔单位用量影响6 图表8：大型化对海塔单位用量影响6 图表9：桩基单位用量随水深和单机规模上升（单位：wt/GW）7 图表10：海内外中厚板价格走势（美元/吨）7 图表11：国内塔筒桩基市场空间测算8 图表12：公司发展历程8 图表13：公司塔筒产品示意图9 图表14：公司升压站产品示意图9 图表15：公司重要直间接控股子公司9 图表16：公司历年业务占比情况10 图表17：嵩县50MW风电项目示意图10 图表18：塔筒企业塔筒相关业务营收对比（单位：亿元）11 图表19：塔筒企业塔筒相关业务毛利率对比11 图表20：塔筒企业塔筒相关业务营收增速对比11 图表21：塔筒企业塔筒单吨成本（单位：元）12 图表22：塔筒企业塔筒单吨售价（单位：元）12 图表23：塔筒企业研发费用率情况12 图表24：塔筒企业出口营收占比13 图表25：公司码头布局情况13 图表26：澳大利亚对我国风塔企业反倾销税率变化情况13 图表27：“十四五”大型清洁能源基地布局14 图表28：2021-2024年公司产能情况（单位：万吨）14 图表29：公司业务分拆预测表15 图表30：可比公司估值15 1、风电行业：周期步入成长，风电装机前景可期 全球风电由周期步入成长。2022年全球新增风电装机77.6GW，较去年同期下降17.1%。据GWEC预计，2023-2027年全球风电总装机为115/125/135/150/157GW，年复合增速约15%，其中海风装机为9/13/14/25GW，2022-2027年复合增速约32%。 图表1：全球风电新增装机及预测（GW） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 全球风电新增装机YOY 来源：GWEC、国金证券研究所 国内风电装机开启“十四五”长周期景气。2010、2015、2020年为国内风电三次抢装。随着2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性。据我们统计，2022年风电行业总招标为95GW由于上一年招标规模可预示下一年装机水平，又考虑今年风电开工较缓，我们预计今年国内风电装机为60-70GW。据我们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达290GW。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，我们预计2023-2025年国内风电装机分别为61/75/90GW，2023-2025年装机增速分别为22%/23%/20%。其中海风装机分别为6/10/18GW，装机增速分别为46%/67%/90%。截至目前，据能源局披露，2023年1-9月风电新增装机规模为33GW，同增74%。 图表2：国内新增装机情况及预测（GW） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 新增总装机新增海上装机新增陆上装机 来源：CWEA、GWEC、国金证券研究所 2、塔筒行业：大型化趋势下塔筒受影响较小，成本优势驱动塔筒出海 塔筒在风电设备中起基础支撑作用。作为风电机组和基础环（或桩基、导管架）间的连接构件，塔筒需传递上部数百吨重的风电机组重量，也是实现风电机组维护、输变电等功能所需的重要构件。塔筒是风电设备核心部件之一，根据海力风电招股说明书，塔筒在陆上、海上风电项目建设成本中的占比分别为12%、8%。 图表3：风电支撑结构示意图图表4：风电塔筒截面图 来源：海力风电招股说明书，国金证券研究所来源：海力风电招股说明书，国金证券研究所 图表5：陆风项目成本占比拆分图（2020年）图表6：海风项目成本占比拆分图（2020年） 其他成本 10%塔筒8% 塔筒12% 桩基14% 风机30% 建安22% 风机56% 其他成本 15% 海缆18% 建安15% 风机建安塔筒其他成本 风机海缆建安其他成本桩基塔筒 来源：海力风电招股说明书，CWER，国金证券研究所来源：海力风电招股说明书，CWER，国金证券研究所 大型化下陆上塔筒单位用量将被摊薄。根据陆风项目塔筒吊装工程招标公告及中国水电四局工程动态不完全统计，陆上风电塔筒单位用量随风机单机容量提升小幅下降，当单机容量从4MW提高至6MW+时，平均单GW用量从5.3万吨降至4.6万吨。 图表7：大型化对陆塔单位用量影响 9 8 单位用量（万吨/GW） 7 6 5 4 3 22.533.544.555.566.57 单机容量（MW） 来源：中国招标投标公共服务平台,中国水电四局官网，国金证券研究所 海上塔筒单位用量几乎不受大型化影响。在风机大型化趋势下，海上风电塔筒的摊薄效应并不明显。根据海风项目环评书不完全统计，海上风电塔筒单位用量较为稳定，维持在7万吨/GW左右。 图表8：大型化对海塔单位用量影响 10 单位用量（万吨/GW） 9 8 7 6 5 4 34567891011 单机容量（MW） 来源：环评报告，国金证券研究所 水深是海工基础重量的重要影响因素，深远海趋势将平衡大型化摊薄的桩基用量。在同样水深的条件下，大型化虽会对桩基单位需求造成一定程度的摊薄，但随着深远海项目的推进，桩基单位需求用量随水深上升。因此我们预计未来桩基单兆瓦需求小幅提升。 图表9：桩基单位用量随水深和单机规模上升（单位：wt/GW） 30.43 31.39 18.9 .35 22.1 21.7 18.96 15.74 22.68 20.67 24.29 14.2 .5 27 13 50 45 40 平均水深（m） 35 30 25 20 15 10 5 0 024681012 单机容量（MW） 来源：公司官网、国金证券研究所 海上风电向更深更远发展，漂浮式风机将成为趋势。而漂浮式风机对塔筒桩基要求更高：1）漂浮式风机安装在高湿度、高盐雾的深远海，对风机塔筒桩基防腐性提出了更高要求； 2）漂浮式海风平台会发生纵摇运动，对塔筒桩基的强度与稳定度要求更高。因此塔筒桩基系统用量与成本占比均有望提升。西班牙W2power单浮体双风机样机单机容量0.1MW，平台用钢量约23万吨/GW，英国漂浮式风机Kincardine项目中风机单机容量9.5MW，漂浮式平台平均用量约81万吨/GW，我国深远海浮式风电平台“海油观澜号”单机容量7.25MW,浮式基础单位用量约55万吨/GW，浮式风电机组“扶摇号”单机容量6.2MW，浮体与机组单位用量约81万吨/GW，远大于非漂浮式风机塔筒桩基单位用量。 得益于成本优势，国内塔筒企业出口潜力较大。塔筒环节的原材料成本占比超过80%，主要原材料包括钢板、法兰、型管材、油漆、内件等，其中钢板占比达70%以上。而钢板的国内外价格存在较大差距，国内成本优势更加突出，因而具备较好的出口经济性。 图表10：海内外中厚板价格走势（美元/吨） 2500 2000 1500 1000 500 0 中国市场价格美国市场（中西部出厂价）欧盟市场（出厂价格） 中美价差中欧价差 来源：Mysteel、国金证券研究所 预计2025年塔筒桩基国内市场规模达747亿元。依据已有招标公告统计，我们假设大型化下陆上塔筒单GW用量小幅下降，海上塔筒单GW用量保持不变，在7.1万吨/GW。考虑大兆瓦虽会对桩基单位需求造成一定摊薄，但是深远海发展会一定程度提高桩基单位需求用量，因此我们预计桩基单兆瓦需求小幅提升。参考行业龙头企业历史塔筒桩基平均单吨价格，假设未来钢材价格保持现有水平，我们预计未来陆塔单吨价格稳定在0.8万元/吨， 海塔桩基单吨价格稳定在0.9万元/吨。预计到2025年塔筒及桩基市场规模约为747亿元， 2023-2025年年复合