塔筒龙头顺势而为，“两海战略”保持成长

风电塔筒龙头，伴随行业景气上升，公司量利齐升。公司于2000年在辽宁阜新成立，以钢结构制造起家，2007年开拓风电塔筒业务，2010年A股上市，是风电塔筒行业第一家上市公司。2018年以来，主业聚焦风电塔筒，产品包括海、陆风电塔筒及海风基础，收入占比98%以上。风电行业高景气背景下，产能释放叠加管理改善，公司量利齐升。 塔筒产能快速扩张，蓬莱基地码头优势突出，持续推进“两海战略”。 截至2021年底，公司拥有山东蓬莱、辽宁阜新、内蒙古兴安盟以及河北张家口4个生产基地，合计产能90万吨。随着蓬莱和阜新基地技改升级，以及阳江基地一期于2022年6月底投运，2022/2023年有效产能达120/150万吨，规模效应凸显。按产能布局来看，公司海上塔筒+基础产能优势显著，2022年全球市占率约24%，其次是海力风电16%。蓬莱基地是公司实施“两海战略”的主体，2022年底泊位数将达5个（10万吨专用泊位4个+3.5万吨泊位1个）。专用大型码头资源稀缺，公司自有码头相比竞争对手能够降低100-200元/吨运输费用。 深入产业链布局大兆瓦叶片，运输半径匹配山东海风发展机遇。公司定增募投7-13MW海上风电叶片320套，有望于2023年投产。风机大型化趋势下，长叶型快速迭代将加快小叶型产能出清，公司布局长叶片产能具备后发优势。此外，大叶型对生产场地和运输半径要求更加苛刻，公司利用蓬莱基地的区位优势，运输半径可以辐射山东海上风电场。山东十四五海上风电装机目标5GW，公司有望充分受益。 拓展风电场开发业务，发挥产业链协同效应。随着陆风大型化降本，风电场运营收益可观。公司阜新、张家口风资源优势明显，拓展风电场开发业务有望获得较好的投资回报和现金流，同时能够实现产业链协同，加深与主机厂合作，提高公司塔筒、叶片业务市占率。2021年已启动300MW风电场建设，其中阜新250MW、张家口50MW，有望于2022年并网发电。此外，公司规划三年内建成并网2GW新能源项目，储备开发资源5GW。 盈利预测与投资评级：我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为7.97/12.23/15.85亿元，同比+38%/53%/30%，EPS 1.44/2.20/2.85元，对应PE21/14/11倍。考虑行业景气上升，公司作为塔筒龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电装机需求不及预期、产能扩张不及预期、原材料价格上涨、海外反倾销政策趋严。 1.公司概况：风电塔筒龙头，乘行业东风量利齐升 钢结构制造二十余载，转型风电优势明显。大金重工股份有限公司于2000年在辽宁阜新成立，2010年A股上市，是风电塔筒行业第一家上市公司。2001-2003年主要从事建筑钢结构生产和销售业务；2004年进军火电锅炉钢结构制造；2007年转战风电塔筒制造，逐渐成为公司主营业务；2018年暂停火电钢结构制造，集中发展风电业务；2021年风电产业链规划日益明确，推进塔筒、叶片、风电场产业链协同布局。 图1：公司发展大事记 公司目前设有新能源装备制造、新能源投资开发、风电产业园运营三大业务板块。 其中，新能源装备制造板块专注于风力发电设备制造，主要产品包括常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等。新能源投资开发板块负责风电场资源开发、建设与运营（转让）。风电产业园运营板块致力于打造风电产业链聚集区，强化布局产业链纵深。 股权结构稳健，管理层审时度势把握行业机遇。截止2022年4月28日，公司董事长金鑫先生直接持股比例为1.39%，通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股44.69%。 金鑫先生直接+间接持股比例为46.08%，为公司实际控制人。2007年随着国内风电行业步入高速发展期，公司管理层凭借敏锐的洞察力，充分利用在火电锅炉钢结构生产制造中积累的优势开始从事风电塔架的生产和销售业务。2016年火电钢构业务毛利率为负，管理层调整战略，逐步暂停该业务，全力发展风电塔筒业务。在陆上风电退补刺激下，2019-2020年风电行业吊装规模快速上升，公司业务也迎来飞跃式发展，同时开始纵深布局风电产业链，探索发展新机遇。 图2：公司主要产品 图3：公司股权结构图 受益陆上抢装潮，2019年起公司营业收入和归母净利润持续快速增长。2018-2021年公司营业收入为9.70/16.87/33.25/44.32亿元，同比增速为-5%/74%/97%/33%，归母净利润为0.63/1.76/4.65/5.77亿元，同比增速为51%/180%/165%/24%，2021年公司营业收入仍然保持增长，增速下滑主要系2021年国内陆上装机下滑。2020年国内风电新增装机71.67GW，其中陆上风电新增装机68.61GW、海上风电新增装机3.06GW，而2021年是陆上风电补贴退出元年，风电新增装机47.57GW，其中陆上风电新增装机30.67GW、海上风电新增装机16.90GW，陆上风电装机量下降明显。 图4：公司营收（亿元）及同比增速变化 图5：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化 图6：中国陆上风电与海上风电新增装机量（GW） 风电塔筒是公司主营产品，毛利率稳步提升。公司持续专注风电塔筒的研发、生产与销售，主营业务风电塔筒营收占比从2012年的71%上升至2021的98%，逐渐占据绝对主导地位。2018-2021年公司风电塔筒业务收入为9.59/16.65/32.87/43.58亿元，同增0.1%/73.6%/97.4%/23.6%，毛利率从2017年16.31%稳步提升至2021年22.3%。公司销售毛利率从2017年的15.46%增长至2021年的23.01%，销售净利率从2017年的4.06%增长至2021年的13.03%，其中2021年销售毛利率和净利率较2020年下滑主要系2021年受原材料钢材价格上涨影响（中厚板、法兰等原材料成本占比较高，以天顺风能年报披露为例，2021年高达86.8%），风电塔筒毛利率从25.2%下滑至22.3%。 图7：公司历史营收结构 图8：公司风电塔筒业务营收（亿元）及同比增速 图9：公司风电塔筒业务毛利润（亿元）及同比增速 规模效应下各项费用率快速下降。公司销售费用率从2017年的8.6%大幅下降至2021年的0.62%，主要系会计政策变更，2020年销售费用中运输费作为合同履约成本划入营业成本，以及产能扩张带来的规模效应。管理费用率从2018年的4.89%逐年下降到2021的2.33%。近年来研发支出保持增长态势，受益于收入水平的快速增长，研发费用率保持稳定，2019年以来稳定在4%左右。随着公司产能的持续扩张，规模效应下费用率有望进一步降低。 图10：公司历史销售毛利率、销售净利率和ROE 图11：公司历年费用率 2.风电塔筒业务：产能扩张，持续推进“两海战略” 2.1.塔筒产能升级扩张，海陆齐头并进 产能升级扩张，海陆齐头并进。截至2021年底，公司拥有山东蓬莱、辽宁阜新、内蒙古兴安盟以及河北张家口四个生产基地，产能合计90万吨。其中，兴安盟生产基地2020年7月投产（设计产能10万吨）、张家口生产基地2020年12月投产（设计产能20万吨），在规划建设初期就确立了科学高效的基础设施和工艺装备理念。阜新基地紧跟行业技术迭代发展，持续进行基础设施和工艺装备的技改提升，22年完成技改后产能达到20万吨。上述三个基地主攻陆上塔筒生产。蓬莱生产基地则是业内单体产能最大，资质最全的海上风电塔筒和桩基设备生产基地，考虑到管桩类产品重量和体积比塔筒更大，将进行技改升级将塔筒产线后移，管桩类产品前置，从而减少运输成本，预计2023年产能提升至80万吨。 把握海上风电发展机遇，全国布局海工制造基地。2021年6月，公司与乳山市签署了《海上风电重型装备项目投资框架协议》，规划分三期建设风电塔架、管桩、导管架制造项目等；与丹东东港政府就合作打造海上风电装备制造产业园项目达成初步意向，项目投建后将辐射环渤海及东北亚风电海工基础产品市场。与广东阳江政府就大金阳江国际风电海工基础产品制造基地项目达成初步意向，主要产品覆盖风电海工基础全系列，将辐射两广、福建、海南和东南亚等全球市场。阳江基地一期预计于2022年6月底投产，规划产能20万吨，2022年有效产能10万吨。总体来看，2022、2023年有效产能分别达120、150万吨。 表1：公司四大基地产能情况 2025年全球海上塔筒及基础需求预计约895万吨，22-25年CAGR达46%。风机大型化趋势下，同等容量下，塔筒套数减少，但由于高度在增加，单位价值量整体比较稳定。塔筒高度一般基于叶片长度增加 15m ，随着叶片长度不断增加，塔筒高度也在不断提升，两者都有向200米级别迭代的趋势。对于3-5MW陆上风机，我们预计塔筒平均单位GW重量约6-7万吨；对于5-10MW海上风机，塔筒平均单位GW重量约5-7万吨。而在深远海趋势下，基础用量将明显提升，我们假设海风基础单GW平均用量由20万吨上升到23万吨，则对应2025年全球海上塔筒及基础需求约895万吨，22-25年CAGR达46%。 表2：全球海、陆塔筒需求测算 塔筒竞争格局分散，公司市占率有望进一步提升。由于塔筒重量和体积庞大，运输费用高昂，存在运输半径限制，一直以来竞争格局比较分散。按出货量来看，2021年头部四家企业陆上塔筒全球市占率合计约28%，分别为天顺风能12.4%、大金重工5.8%、天能重工5.4%、泰胜风能4.5%；海上塔筒+基础全球市占率合计约18%，分别为海力风电9.3%（包含外协）、大金重工3.4%、泰胜风能3.3%、天能重工2.1%。一方面，随着弃风率下降，风电重回三北地区；一方面，海上风电即将迎来高成长，码头资源是塔筒企业抢占海风市场的必备条件。因此，在三北地区及沿海省份具有配套产能的龙头市占率有望提升。按产能布局来看，天顺风能陆上产能优势明显，22年全球市占率约17%； 公司海上塔筒+基础产能优势显著，22年全球市占率约24%，其次是海力风电16%。 2.2.自有码头优势显著，持续推进“两海战略” 山东是十四五海风大省，政府已经出台补贴，彰显支持力度。公司拟在山东建设海上风电母港，属地优势明显。山东省十四五规划提出要建设山东半岛千万千瓦级海上风电基地，打造风电装备产业集群。为加快建设速度，对2022-2024年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦800元、500元、300元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过2GW、3.4GW、1.6GW。2023年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施。允许发电企业投资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产。2021年4月，公司与蓬莱区人民政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，双方共同建设以风电装备研发制造、运维为主的北方海上风电母港，打造山东省内唯一自有优质码头的海上风电设备生产基地。 深水良港资源稀缺，公司区位优势明显。2015-2020年全国港口新增泊位数量总体呈下降趋势，2020年新增72个，其中10万吨及以上仅22个，专门用于风电塔筒运输的码头资源更是有限。随着风机大型化、风场离岸化，管桩等基础设备重量势必加大，对码头水深、运输船只的吨级都有更高的要求。公司蓬莱生产基地码头区域自然水深10～16米，是国内优质的深水码头，具备得天独厚的优势，非常适合运输重型风电设备的大型驳船停靠。截至2021年底，蓬莱基地已建成3个泊位，其中10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位1个，另有2个10万吨级泊位预计2022年开放运营，届时总泊位达5个。码头后方已建成57万平方米的海上风电塔筒、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，重载总装和出运场地达到30万平方米。 图12：近年来全国港口新增泊位数量（个） 图13：近年来全国沿海港口新增泊位数量（个） 表3：蓬莱大金港码头已投入使