风电塔筒／管桩国际领先企业，两海业务有望迎来拐点

事项： 日前泰胜风能宣布公司扬州塔架生产基地完成桩基施工，预计将于今年8月实现投产。项目建成后塔架新产能将达到25万吨，同时公司新疆若羌基地也预计年中投产，投产后新疆总产能逾14万吨，届时公司总产能预计将从2022年底的51万吨增长到80万吨。 国信电新观点：1）公司是国际风电塔筒和管桩的领先企业，2022年公司变更为国有控股企业。公司技术实力雄厚，参与多项行业国家标准的制订。2）公司出口业务历史悠久，与海外主流整机企业保持长期稳健合作关系，2022年出口交付迎来放量；扬州基地投产后预计新增25万吨产能，随着2024年海外风电装机需求的复苏，公司有望充分受益。3）公司目前拥有泰胜蓝岛20万吨海上风电产能，规划在广东地区新增海上风电产能基地，产能具有较大扩张空间。2022年上半年公司发电业务形成收入突破，积极布局风电资源 。4） 我们预计公司22-25年实现营业收入分别为33.29/52.43/67.06/88.76亿元 ， 同比增长-13.6%/+57.5%/+27.9%/+32.4%；实现归母净利润分别为2.68/4.69/6.68/9.20亿元（对应22-25年PE分别为32/19/13/10x），同比增长3.8%/74.6%/42.6%/37.7%，综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在10.26-11.45元之间，相对于当前股价有10%-23%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 评论： 成立二十余载，已成为国际风电塔筒行业领先企业 上海泰胜风能装备股份有限公司成立于2001年4月，2010年10月在深圳证券交易所创业板发行上市。泰胜风能总部位于上海金山区，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商，公司主营风力发电设备、钢结构等。公司成立以来产业链不断扩大，2013年通过收购蓝岛海工，公司进入海洋工程等高端装备制造行业。2021年公司积极开展新能源发电业务，其中控股子公司嵩县泰胜实现风电场“零”的突破。 图1：公司历史沿革 2022年6月，公司定向增发A股，公司实际控制人由以柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林组成的一致行动人团队（该一致行动关系于2022年7月20日解除）变更为广州经济技术开发区管理委员会，公司性质有民营企业变更为国有控股企业。目前公司注册资本9.35亿元，控股股东为广州凯得投资控股有限公司。截至2022年三季报，广州凯得投资控股有限公司持有26.93%股权。公司及主要子公司分布于江苏南通、广东湛江、内蒙呼伦贝尔、新疆哈密等地，从事工业制造、风力发电、光伏发电、太阳能发电技术服务、风电设备销售等相关业务。 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 郭川舟先生现任广开控股副总经理,兼任下属全资企业广州凯得投资控股有限公司董事长、控股企业上海泰胜风能装备股份有限公司董事长。柳志成先生，公司主要创始人，2009年6月至2017年8月任公司董事长，2017年8月至今任公司名誉董事长、首席运营顾问。张福林先生，公司创始人之一，能源管理专业本科学历,高级工程师(标准质量)，为GB/T19072-2010《风力发电机组塔架》国家标准修订的主要起草人之一，曾任上海泰胜电力工程机械有限公司总经理助理、副总经理、董事长。 表1：公司主要高管 海上风电迎来全球景气共振，陆上风电呈现强劲韧性 据不完全统计，2022年全国风电公开招标容量达92.3GW，其中陆风招标76.4GW，海风招标15.9GW。考虑到部分陆上风电项目采用非公开招标形式，2022年全年风电招标容量预计超过100GW。2022年全国风电招标容量刷新历史纪录，为2023年装机放量奠定坚实基础。我们预计，2023年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为70GW和13GW，同比增速分别为89%和160%，迎来集中放量。 图3：全国历年风电机组公开招标容量（单位：GW） 2021年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电发展全面进入平价高速发展时代。受抢装后新项目前期手续耗时较长、多点散发疫情、大兆瓦风机定型等因素影响，2022年全国陆上和海上风电新增装机容量预计分别为37GW和5GW。根据产业链信息，我们预计2023-2025年全国陆上风电新增装机容量分别为70GW/80GW/90GW；此外，面向老旧机组改造和分散式风电市场的针对性文件有望在今年出台，陆上风电远期新增装机容量有望进一步上修。海上风电方面，仅各地发布的省级海上风电规划，我们预计2023-2025年全国新增装机容量分别为13/15/18GW。2022-2025年全国陆风/海风新增装机CAGR分别为34%和53%，风电迎来海陆景气共振周期。 图4：中国风电新增装机容量预测（单位：GW） 图5：海外风电新增装机容量预测（单位：GW） 根据各省已发布的海上风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作但不在当期建成并网的装机容量约100GW，考虑到后续针对“十五五”装机的增量规划的出台，我们预计“十五五”期间全国海风新增装机容量大概率将超过100GW，年均新增装机容量20GW，较“十四五”年均水平增长54%，海上风电开启景气十年。此外，国家部委多次表示将鼓励海上风电向深远海发展，我们预计2023-2024年全国各省面向2035年的深远海海上风电规划有望陆续出台。 受全球疫情和供应链涨价等因素影响，我们预计2022-2023年海外陆风新增装机分别为25GW和28GW，2024年开始海外陆风装机有望恢复到年均40GW左右的水平。根据全球风能理事会预测，2025年开始海外海上风电新增装机容量将进入快速增长期，增量装机贡献主要来自欧洲和北美市场，2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到33.1%，2026-2031年新增装机CAGR达到19.5%，2024年开始海外海上风电装机将开启高速增长。 表2：全国各省海上风电“十四五”规划一览（单位：GW）（截至2023.2） 随着海上风电开发水深的不断提高，漂浮式海上风电成为远期海上风电发展的主力方向。根据全球风能理事会预测，2025年全球漂浮式海上风电新增装机有望突破1GW，2026-2031年全球新增装机CAGR高达53%，未来欧洲、美国、中国、韩国将成为漂浮式海上风电发展的重要区域。2022年，由中国电建投资建设的我国首个商业化漂浮式海上风电项目在海南万宁开工，2023年包括葡萄牙、丹麦等国陆续启动漂浮式海上风电规划，漂浮式海风发展迎来拐点。 表3：全球漂浮式风电新增装机容量预测（单位：MW） 公司技术实力雄厚，在手订单充足 公司主营陆上与海上风电装备、海洋工程装备制造、销售等业务。风电设备方面，主要产品为自主品牌的风电塔架、导管架、管桩、升压站平台等。产品包括8MW风机塔架、日本浮体式海上风机塔架、大型分片式塔架、175米斜拉塔、10MW海上风电导管架、2300吨级大单桩、高端升压站平台等行业领先产品。海洋工程设备方面，主要产品为海洋工程平台相关辅件、零件以及用于海洋工程的各类钢结构件，涵盖海洋工程的各个方面。 2018-2022H1年公司营业收入分别为14.73/22.19/36.04/38.52/12.78亿元 ，同比增速分别为-7.39%/50.70%/62.41%/6.90%/-8.32%。公司营业收入最大来源为陆上风电装备，2018-2022H1年分别占营收比重为75.42%/76.09%/72.98%/48.78%/89.62%；其次是海上风电装备，2018-2022H1年分别占营收比重为17.79%/22.34%/25.74%/48.84%/7.61%。陆上和海上风电装备收入占比的波动主要受到风电行业抢装节奏的影响。 2018-2022H1年公司主营业务毛利润分别为2.32/4.56/7.43/5.67/1.92亿元，其中陆上风电装备是毛利润的主要来源。2018-2022H1年公司综合毛利率分别为16.04%/20.81%/20.87%/15.08%/15.26%。受区域市场环境、地区疫情和原材料价格等影响，主要产品毛利润和毛利率存在一定程度波动。 图6：公司风电塔架产品 图7：公司海洋工程装备产品 图8：公司营业收入结构（单位：百万元） 图9：公司分产品销售量（单位：万吨） 图10：公司分产品新增订单（单位：百万元） 图11：公司分产品在执行及待执行订单（单位：百万元） 2018年-2022H1年公司新增和在手订单存在较大波动。由于陆风和海风抢装分别发生在2020年和2021年，因此公司陆风和海风新增订单高峰分别出现在2019年和2020年。2021年受海外客户需求带动，公司陆风新增订单达到38.17亿元；2021国内海上风电市场进入抢装后的调整期，公司新增订单同比大幅下降，2022年上半年出现明显复苏。我们预计，随着国内外风电市场随着疫情、供应链等负面影响的逐渐消除，公司新增订单有望快速增长。 图12：公司分产品毛利润（单位：百万元） 图13：公司主要产品毛利率情况（单位：%） 图14：公司期间费用率（单位：%） 2021年下半年以来受疫情、大宗涨价等因素影响公司毛利率短期承压，2022年开始逐季度修复。2022年前三季度公司销售毛利率分别为15.0%、17.1%和20.7%，其中第三季度毛利率同比提高6.66pct；随着22年下半年以来大宗原材料价格的明显回调、下游建设开工节奏加速和公司出口占比的提升，公司毛利率水平迎来复苏。常年以来公司期间费用率保持稳定，整体随着收入的扩大呈现下降趋势。 2022年出口表现亮眼，扬州产能助推“两海”布局 2018-2021年公司以内销收入占比较高，但公司对海外市场十分重视，在加强对原有重点客户资源维护的同时，大力开发澳洲、南美、东南亚区域市场，与维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气、恩德等海外风电整机龙头企业建立了长期合作关系。2021年受国内风电补贴退坡影响，公司新增国内订单同比大幅下降，得益于公司海外客户长期稳健的合作关系和优异的产品质量，公司2021年海外新增订单同比大幅增长，2022年上半年外销收入反超内销收入，达到7.87亿元，占比62%。 2015年，公司子公司蓝岛海工参与日立福岛漂浮式5MW风塔样机的制作。日立福岛项目共478吨，蓝岛海工主要负责主材的保税清关、辅材采购、整体加工制作(含防腐施工)、包装及装船。2019公司与日本JSW、VestasAustralian WindTechnology Pty.Ltd签定了针对未来数年内业务的框架性协议。随着全球海上风电开发逐渐走向“深蓝”，我们预计公司在漂浮式风电领域具有先发优势。 2021年以来公司筹建全资子公司扬州泰胜风能装备有限公司。扬州基地产能主要生产3MW及以上的陆上风电塔架和5MW及以上的海上风电塔筒，设计产能合计25万吨，专门为制造大直径、大规格的高端塔筒而打造，最大可以生产直径8米、长度50米、重量260吨的单段塔筒，属于世界先进的现代化塔筒制造基地。此外，扬州基地位于扬州港码头腹地，毗邻长江，极短的陆运距离可以有效节约运输成本。2023年2月下旬已经完成桩基施工，正在进行主体结构的建造，公司预计有望于今年8月投产。扬州基地将进一步加强公司风电塔筒出口能力。此外，公司规划在广东地区新增海上风电基地，加强国内海上风电市场优势地位。 图15：公司扬州基地所在位置 图16：公司分地区营业收入（单位：百万元） 图17：公司分地区订单情况（单位：百万元） 风电场运营实现零的突破，积极布局开发资源 2021年下半年，公司嵩县50MW风电项目顺利完成并网，实现了公司自营风电场“零”的突破，2022年上半年已经形成收入。此外，公司在多地继续积极开展新能源发电项目的前期工作。2022年上半年，公司设立全资子公司钦州泰胜新能源开发有限公司，着力寻求广西钦州地区风电资源，后续有望持续增加发电装机规模。 新疆区域风电开发迎来复苏，公司深耕多年有望充分受益 “十三五”期间受限于