联储诚意降息后的混沌期和确定性20240923

联储“诚意降息”后的混沌期和确定性20240923_原文 2024年09月24日07：01 发言人00：00 大家好，欢迎各位参加华泰宏观周期半月谈第二期联储诚意降息后的混沌期和确定性的线上会议。目前所有的参会者均处于静音状态。本次会议旨在解读宏观经济政策、行业发展动态及其他投资者感兴趣的话题，所有信息及观点不构成投资建议，请所有参会人员务必阅读相关页面展示的完整免责声明。未经华泰证券及参会嘉宾事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容及相关录音、纪要等文件进行转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述行为，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持。下面首先有请主持人开始发言，谢谢。好，谢谢大家周一晚上参加我们今天的宏观和周期品五个团队一起联合举行的第二期宏观和周期的半月谈。 发言人01：12 上次我们的题目应该差不多是说美国大选和降息交易都进入关键时点两周前我们谈的时候，美国大选的第二轮辩论，但是是哈里斯和特朗普的第一轮交锋还没有发生。那个时候我想大家因为第一次可能还是有些比较大的不确定性。但那一次如果是啊如果是特朗普占上风的话，可能比如说对油价传统能源的挺好啊，相比新能源等等就非常不一样。同时对财政扩张的幅度和方向的影响也比较大。但是这个事情没有发生，在上一轮的辩论中，哈里斯表现是完胜的。当然最后大选的结果还有不确定性，那么我们建议大家就关注宾夕法尼亚州的民调的变化，以及两党的最后一个月。我觉得其实经济的状况也会对民主党的表现有所影响。所以一个比较稳健的市场和比较稳健的金融市场和就业市场，将会对民主党的胜率有所加持。 发言人02：30 第二个我们说上次的关键词就是这样去交易，所以上一次的主线我们讨论的其实是美国的几个可能的情形的变化。江西交易我们当时说，开启降息的这个补偿是五十还是25仍有不确定性，但是我们觉得50的概率更大。9月18号已经兑现了，是50个基点的开启降息。但开启降息以后，当天市场是回撤的，第二天又回升了，包括黄金价格等等，当天都是回撤的，似乎兑现了利好。第二天之后又有些高歌猛进的这个镜头。 发言人03：09 今天我们这个电话会就跟大家解读。首先要讨论美联储这个50个点之后，我们第一他会怎么走？第二我们应该怎么想这件事情，怎么去关注它。同时也要映射一下中国的政策可能有哪些变化。 发言人03：28 同时我觉得第二我们要讨论的是说实话为什么市场会有这样一个不管不不管是好还是不好，但至少是非常波动的一个表现。那么在这样一个波动的表现，回溯之前的降息周期，这个表现正常吗？是为什么？往前看应该怎么样？拨云见日，说有哪些确定性？因为利息毕竟是降了，然后之后我觉得还会连续降，这个应该说是非常强有力的一个确定性。不管是啊风云突变，不管是全球的政治，还是中国的这个宽松周期，都还有很多的不确定性。 发言人04：10 但是利息50个基点开启降息，在美国全球定价的，应该说全球的利率的最大的边际定价国美 国50个BP降息之后还承诺了连续降息，这个肯定是有一些在资产配置上实实在在的影响。今天也帮大家在这个混沌期首先解读混沌期，在讨论确定性，怎么来应对它。首先先讲一下这次的降息。我们这次 其实大家在目录上可以看到，我们这边宏观有几个部分。然后之后各个行业都有自己的标题，大家可以事后自己看这个PPT，我就跟大家好像我就跟大家去讲一下我们的要点。 发言人04：59 第一关于降息，美联储50个基点开启降息周期之后，鲍威尔的记者应该说在问答中，他的整个语调应该并不是特别的鸽派。他他降了50个点之后，跟市场的沟通基本是不要以为50点是常态，50个基点是常态。同时点阵图其实从七月份的时候的今年一次降息已经大幅调升了，到今年四次降息，但市场对这点仍然是啊有一些不满足，因为市场当时pressing的是120个基点，就是接近五次降息，所以大家觉得这个前瞻指引还不够给力，当天的市场是下跌的。但之后，我想首先大家回过神来，我觉得1次到4次的一个指引跳绳已经比较有诚意，而且四次只是一个指示性的，也未必是最后最后今年说已经降了两次，就只有两次了。他并不是因为鲍威尔说这个是datadependent开放式之后，美国联储除了鲍威尔之外，应该说最有影响力的历史。Chriswaler在CNBC的采访里也说，我们现在当然11月份可能是降25个BP但是这个是要经济比较平稳的状态下，但如果我们觉得出现一丝阴影，50也是有可能的，他是持一个非常开放的态度。而czwaler在这次加息到降息之间，应该是说除了鲍威尔之外最最有影响力的一位理事，而且是公信力最高的一位理事。虽然他们的观点常常变，但是他这次为了美国，应该说在没有衰退的状态下软着陆通胀，他是功不可没的。 发言人06：49 那么之后我想市场的这个预期要稍微回暖了一点，觉得今年下半年可能有2到3次我们这样想这个问题，虽然市场对这个非常不确定性非常不确定，包括今天W也讲了讲25和50不重要。其实我觉得某种程度上这句话是对的。因为联储明确的已经沟通说我们现在的政策重心不是防通胀，而是防劳工市场过快的降温，而是防经济过快的减速。这个沟通一出来，你就知道他应该是偏在降息，降与不降之间。如果是55是1线间的话，他会选择降。他在 降的多和降的少之间，如果两边都有充足的证据，如果是应该说平分秋色的一个证据支持的话，它会降的多。 发言人07：42 所以我觉得从市场的角度来说，重要的一点在于当然50和75有很大的区别。但是不重要的在于联储如果是在这样的一个心态下，他的降息应该不会比市场预期的要少。所以目前市场预期今年还会在50到75。 我们认为如果市场预期更接近75的话，说不定70应该是75的概率更大。如果增长特别好，市场的概率也会随之调整。但是50应该是下半年的，就剩下来11和12月2次会议的基准，应该是50或者更多，应该是50加的一个概率更高一些。现在看来这个是往前看脸谱的概率。那么从市场的角度上来说，当Chriswaler讲话以及之后的bowman讲话之后，市场节的这个11月降降25和75的概率基本上平分秋色，那么也有所回暖，有所反应。尤其是上个礼拜的首次申请失业救济金的人数，以及上礼拜的上周的这个消费数据，也给大家想的要好一些。 发言人08：54 那么市场没有应该说债券市场没有利率进一步下调，为什么？因为之前已经下降了很多，那市场往后是不是还会有波动呢？我们觉得可能还有波动，为什么呢？因为大家仔细看现在的市场，它已经进入了一个，应该说利息已经下降比较多，而短端和长端都是股市确实上涨。那就在利率下降的过程中没有下调，应该说利率下调的过程中，股市的估值是扩张的，但是没有下调盈利预期。这句话的意思是，他现在pressing是个goodlock，他已经把软着陆计入了，所以之后的任何偏差都会带来波动。当然实现软着陆还是有进一步的高点，这个是我们现在的基本情绪，但是还会有波动。 发言人09：44 那么我们说还会有波动关注什么？如果我们现在的这个预期是大概率不衰退，但是市场在什么样的情况下，或者会有怎样的一段时间来慢慢的形成这样一个共识呢？我觉得就是第二个我要说的降息后关注什么？降息后一般来说简单一言蔽之，市场关注重回增长。 发言人10：08 如果回顾1980年来的每次首次降息之后的市场表现，其实我们说都会经历一个混沌期。这就是我们今天的电话会的这个题目里面所说的混沌期。其实混沌期里面大家看到股市大宗收益曲线的形状，美元的走势都不尽相同。但是如果拉长一开始的预期是波动的，我会再跟大家解释为什么波动，但是如果拉长两三个月看的话，其实市场风险资产的表现，包括大众在内的风险资产的表现，它的胜负手是什么？胜负手是增长，增长的走势是软着陆还是衰退，这是他的胜负手。所以我们说要重回衰退，要重回这个中增长上。 发言人10：54 降息之后，市场现在混沌期里要判断的是个什么东西呢？他要在混沌中摸索出什么线索，就是降息是不是赶上经济下行的速度，就是你成本下降的速度，融资成本下降速度有没有赶上现金流下降的速度。那怎么判断呢？其实我们有个小工具，就是应该说在海外研究中常用的金融条件的这个指数。条件指数一般会有信用利差、利率利差、就是期限利差，还有汇率就是走强是收紧，走弱时宽松，以及股市上涨是宽松，下降是收紧这些指标组成。那么简单的说，如果金融条件收紧，尤其是降息以后，就是利率下降了以后，金融条件还收紧的话，就说明可能降息的力度不足以马上把经济接住，马上把它重新抬起来。 发言人11：51 那怎么发生的呢？一般都是因为降息的速度没有赶上，或者没有赶上大家预期的现金流恶化的速度，或者是实际的现金流文化的速度。信用利差会走阔，然后股市盈利下修会会走弱，这种情况下他们利率的下降就被对冲掉了。这种小工具，就是说这个混沌期你会看到金融条件刚开始是波动的，没有一开始就明显的放松。也就是金融条件它的从技术上来说是领先增长，领先总需求的。 发言人12：25 1980年每一次降息周期放在一起看，除了两次是直接下场买资产的之外，直接下场买资产，它金融条件。指数就失去意义了，因为它直接改变了曲线形状，改变了资产价格。但是07和20年这两年之外，其实每一次当降息开始都是波动甚至小幅收紧的，也就是说不是说降息之后理所当然，那么他大部分时间刚降息的时候，这个利息下降还在传导。但是此前的这个名义利率下行却已经在发生，所以它的现金流没有很快的好转。 发言人13：04 那这个混沌期一般有多长呢？如果是从金融条件，从比如说震荡到宽松或者收紧到宽松的这个时间来看的话，基本上的时间是啊应该说最多三个月不到，50到60，这个应该是90天之内，大部分1到2个月就结束了，短的可能也就是一个月之内都有过。但是如果拉长看的话，当增长不衰退，这个经济软着陆再次起飞的话，我们会看到这个整体的股市还会有新高，大宗商品还会有新高。信用债利差是收窄的，而且利率债的期限利差是明显陡峭化的。这个时候这些因素都会放松金融条件，但是有一个这种条件就是汇率美元还会再走强。这次是我们判断的基本情形，就是说我们觉得这次大概率美国不会衰退。那么在经历这样一个混沌期后，可能会出现美股还可能会有新高，美元也可能是走强的曲线，大概率是明显陡峭化。那么从大宗商品的角度来说，尤其是海外需求定价的大宗商品来说，也仍然有看头。 发言人14：27 但是我们说美国首先如果仅从美国的这个本身的基本面来看，衰不衰退，我们之前出过一个深度报告，专门讨论这件事情。我们说一百过去一百多年来，每次衰退无非是三种情形。一种是已将衰退而不自知，这是1929年政策是反的。第二是虽然已将衰退，但是通胀太高无法宽松，这是60年到90年代大部分说的情形。第三种是出现泡沫，去杠杆过于急促，这个他无法他宽松来不及，这就是01年到01年和07年的情形。其他基本上还有一个就是疫情，其他基本上每一次都是避免衰退的，缅甸数降息能够避免衰退，所以这次我们觉得三种情形都不成立。 发言人15：19 在这个报告里说，所以美国大概率靠自身的基本面来看的话，不至于衰退。但他这个就着陆的有多漂亮，着陆之后能否起飞，其中一个很重要的原因，尤其是跑跑回来看这个全球制造业相关的大宗商品，很重要的一个因素就是中国，中国的政策是怎么走的，中国的周期是继续下行还是企稳，还是甚至回升，这个其实对美国的这个降落是一个漂亮的软着陆，还是一个颠簸的着陆，还有一个小概率的情形是硬着陆是非常有借鉴意义的。但我们觉得，这里就讲到中国的政策了，就教学和中国的政策走势也尽管至关重要。 发言人16：06 我们觉得政策窗口期，其实九月初开始就说了。现在看来九月的最后一周，就是这周这周以及十月的下半个月，可能更关注的是那个时候是财政。现在九月最后一周关注的是地产和货币，可能还会有一些财政他相关的政策的出台，那么这两段时间概率比较高。 发言人16：29 如果要逆转中国现在的通胀预期的方向，其实需要的政策的绝对体量是非常大的，而且需要很快很大的政策。但是如果要边际逆转或者边际改变二阶导数的预期，或者改变二阶导数的方向，需要的政策力度不要不不需要很