港股公司深度报告：产品场景化布局助力IP集团化推进，成长空间可期

泡泡玛特（09992.HK） 2024年09月18日 投资评级：买入（维持） 产品场景化布局助力IP集团化推进，成长空间可期 ——港股公司深度报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）骆扬（联系人） lvming@kysec.cn 日期 2024/9/17 当前股价(港元) 49.250 港 一年最高最低(港元) 49.500/16.900 股公 总市值(亿港元)661.40 司 流通市值(亿港元)661.40 深度 总股本(亿股)13.43 报 流通港股(亿股)13.43 告 近3个月换手率(%)26.5 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790122120029 股价走势图 集团化战略有效推进，2024H1收入业绩维持高增，维持“买入”评级 泡泡玛特2024H1实现收入45.6亿元（同比+62.0%，下同），归母净利润9.2亿元（+93.3%），调整后归母净利润10.2亿元（+90.1%）。作为潮玩行业的龙头公司，我们看好泡泡玛特在国内市占率的持续提升以及海外渠道的加速开拓，主要基于三个方面：（1）先发优势实现IP垄断，优秀的供应链赋能助力全流程畅通； （2）场景化设计策略进一步丰富产品矩阵，IP集团化战略有效推进；（3）优秀的内容运营与IP联动，带动品牌价值提升。我们看好公司保持潮玩行业龙头地位，以IP为核心的集团化战略将持续推进，维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为21.2/27.6/35.1亿元，对应EPS为1.6/2.1/2.6元，当前股价对应PE为28.4/21.8/17.1倍，维持“买入”评级。 亮点一：高效商业模式实现IP垄断，供应链赋能助力全链路畅通 公司作为潮玩赛道的先行者，率先进入盲盒赛道。IP布局方面，公司以内部孵 化联合外部签约的方式聚拢了大批优秀的IP创作者，在多年发展中IP矩阵日趋 120% 80% 40% 0% -40% 泡泡玛特恒生指数 完善，2023年销售额过亿元的IP达到10个（同比+4个），与此同时，公司持续举办各类潮流展会与主题展览，近半年抖音搜索指数均值为13.3万，小红书笔 记数超196万篇，均远超同行业公司。供应链方面，公司持续打造柔性新材料供 应链，赋能IP设计到终端销售全链路畅通，2024年越南海外工厂已经完成第一批交付，全球供应链体系进一步扩张。 亮点二：产品布局场景化，多点开花打造IP“集团化” 经过多年发展，公司已经形成了以盲盒产品为主，搪胶玩偶、MEGA珍藏系列等产品为补充的多样化产品矩阵，2023年盲盒产品的营收占比首次低于70%。 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 相关研究报告 《2024H1业绩超预期，看好海外拓展稳步推进—港股公司信息更新报告》 -2024.8.24 《2024Q1收入增速超预期，海外业务增速靓眼—港股公司信息更新报告》 -2024.4.24 《2023年业绩超预期，看好海外市场第二成长曲线—港股公司信息更新报告》-2024.3.21 公司以场景化设计策略进行产品布局：（1）盲盒产品扎堆办公室，工作场景下提供精神陪伴；（2）MEGA珍藏系列布局家庭场景，兼具收藏与装饰价值。（3）糖胶产品以挂件或玩偶形式陪伴出街，户外“遛娃”成时尚风潮。（4）收藏卡牌与积木产品作为全新尝试进一步拓展产品矩阵。我们看好多点开花的产品布局未来将助力产品以IP为核心的“集团化”有效推进，形成泡泡玛特独有的IP宇宙。 亮点三：内容运营联动IP，带动品牌价值提升 IP运营方面，公司2023年落地泡泡玛特城市乐园，以“合影胜地，精神天堂”的设计理念与IP进行联动，创下了开园首月接待游客接近10万人次佳绩，并于2024年5月19日与朝阳文旅集团签订了“泡泡玛特城市乐园二期”合作项目； 2024年6月27日，泡泡玛特首款自研手游《梦想家园》上线，达到iOS游戏免费榜第一，总榜第二的好成绩，主打模拟经营+派对游戏玩法，玩家可以与喜爱的IP亲切互动，共同体验钓鱼、种田等多样玩法。我们看好公司凭借优秀的内 容运营能力，通过IP与文旅与游戏等项目的联动，有效带动品牌价值的提升。 风险提示：海外拓展不及预期、新IP孵化不及预期、上游供给不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4617 6301 10416 13721 17207 YOY(%) 2.8 36.5 65.3 31.7 25.4 净利润(百万元) 476 1082 2121 2760 3509 YOY(%) -44.4 127.6 96.0 30.1 27.1 毛利率(%) 57.5 61.3 64.0 64.1 64.2 净利率(%) 10.3 17.2 20.4 20.1 20.4 ROE(%) 6.8 13.9 20.4 21.5 21.2 EPS(摊薄/元) 0.4 0.8 1.6 2.1 2.6 P/E(倍) 126.5 55.6 28.4 21.8 17.1 P/B(倍) 8.6 7.7 5.8 4.7 3.6 数据来源：聚源、开源证券研究所（注：2024年9月13日港元兑人民币即期汇率为0.9094） 公司研 究 开源证券 证券研究报 告 目录 1、核心观点：收入业绩持续高增为股价上行核心驱动，3 2、亮点一：高效商业模式实现艺术家IP垄断，供应链赋能助力全链路畅通4 2.1、内部孵化联合外部签约&抓取线下流量实现有效艺术家IP垄断4 2.2、柔性新材料供应链&海外产线落地保证全链路畅通6 3、亮点二：产品布局场景化，多点开花打造IP“集团化”9 3.1、办公室：工作场景下提供精神陪伴10 3.2、居家：家庭场景下MEGA兼具收藏与装饰价值11 3.3、出街：糖胶系列陪伴出游引领潮流12 3.4、新产线尝试：收藏卡牌、积木产品上市，产线进一步拓展13 4、亮点三：内容运营联动IP，带动品牌价值提升14 5、盈利预测与投资建议15 6、风险提示15 附：财务预测摘要16 图表目录 图1：泡泡玛特收入业绩维持高增3 图2：内部孵化联合外部签约授权构筑完善IP矩阵4 图3：2023年泡泡玛特10个IP销售额过亿元5 图4：泡泡玛特抖音搜索指数远超同业公司5 图5：泡泡玛特小红书笔记数量超196万篇5 图6：泡泡玛特持续通过开设主题快闪店、举办线下展会、签售会等方式进行引流6 图7：2023年7月泡泡玛特创新材料馆正式揭幕7 图8：2023年末公司国内门店数量363家7 图9：2023年末公司海外门店数量70家（不包含合营）7 图10：2024年公司海外门店布局加速8 图11：泡泡玛特各层级产品价格均低于其他潮玩公司9 图12：泡泡玛特围绕场景进行产品设计9 图13：泡泡玛特2024年盲盒推新49款（截至2024.7.18）10 图14：2024年推出新IPINOSOUL，自带冷清与疏离感引起粉丝共鸣11 图15：2024年推出新IP蜡烛精灵CHAKA11 图16：MEGA珍藏系列保值率高（选取近期交易较为活跃的MEGA产品）12 图17：泰国CentralWorld店开业当天热度空前13 图18：Lisa在个人社交媒体中晒出多款LABUBU13 图19：LABUBU坐坐排队搪胶系列溢价率146%-1016%13 图20：泡泡玛特推出限量收藏卡牌产品14 图21：泡泡玛特推出LABUBU积木产品14 图22：泡泡玛特与朝阳文旅集团签订“泡泡玛特城市乐园二期”项目14 图23：《梦想家园》与2024年6月28日公测15 表1：2024年盲盒推新维持稳中有进10 表2：2024推出的MEGA新品仍然保持高溢价11 1、核心观点：收入业绩持续高增为股价上行核心驱动， 复盘公司近一年股价，截至2024年9月9日收盘，公司股价较2024年初低点上涨178%。我们认为，公司收入业绩持续高增，频超市场预期为驱动股价上扬的核心原因，具体看可拆分为三个阶段： （1）2023年11月-2024年初：受到宏观环境影响，公司股价震荡下行； （2）2024年2月-2024年6月：自2024年3月始，公司发布2023年业绩公告及2024Q1经营公告，2023年营业收入同比+36.4%，净利润同比+127.6%，2024Q1营业收入同比+40-45%，其中内地收入同比+20%-25%，港澳台及海外收入同比+245-250%；公司股价发生反转，迎来快速上行。 （3）2024年7月至今：2024年7月18日，公司发布2024H1预增公告，预计2024H1营业收入同比+55%+，净利润同比+90%+，2024年8月20日，公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入同比+62.0%，归母净利润同比+93.3%，调整后归母净利润同比+90.1%，股价迎来进一步催化。 我们总结泡泡玛特收入业绩持续高增的原因包括： （1）公司龙头地位稳固，可实现一定程度上IP垄断，叠加完善的供应链系统助力全链路高效运转。 （2）产品推进场景化布局，覆盖用户面持续扩大。 （3）领先行业的内容运营能力，IP生态链不断丰富。 本研究通过IP、产品、内容运营三个维度深究公司核心竞争力，看好公司具备全流程高效的商业模式有望带动公司集团化与国际化战略持续有效推进，进一步拉动国内市占率的持续提升以及加快海外渠道开拓，国内海外双重增长下带来收入业绩高增可持续，未来成长空间可期。 图1：泡泡玛特收入业绩维持高增 资料来源：泡泡范儿公众号、Wind等、开源证券研究所 2、亮点一：高效商业模式实现艺术家IP垄断，供应链赋能助 力全链路畅通 突出的IP设计及运营能力一直以来都是公司能够持续领先行业的核心竞争力，公司拥有从艺术家挖掘、IP矩阵构筑、产品设计、产品品类拓展、后期内容运营的全流程高效商业模式，高效率地保证了经典IP的热度维持及爆款IP的持续打造，这种高效的商业模式在一定程度上实现了艺术家IP垄断。 2.1、内部孵化联合外部签约&抓取线下流量实现有效艺术家IP垄断 内部孵化联合外部签约授权，IP矩阵日趋完善。艺术家IP方面，公司拥有数十人的内部艺术家挖掘团队在全球范围内对艺术家进行挖掘，并通过举办潮流玩具展、组队设计比赛、与顶级艺术学院合作等方式广泛接触艺术家，优先签约优质IP；另 外公司的内部设计师团队PDC（PopDesignCenter）同样持续输出新的优质的IP，2023年小野Hirono、小甜豆等IP表现亮眼。授权IP方面，公司积极从外部厂商获得IP授权，目前已经获得哈利波特、迪士尼等大量内容IP的授权，2023年随着公司海外业务的持续拓展，授权范围进一步推广至全球。 图2：内部孵化联合外部签约授权构筑完善IP矩阵 资料来源：开源证券研究所 头部IP数量方面，2023年公司共拥有10个销售额过亿元的IP，其中6个为外部艺术家签约IP，4个为公司PDC团队设计IP，过亿IP个数较2022年的6个有明显提升，其中MOLLY以及SKULLPANDA销售额超10亿元，SKULLPANDA温度系列上市以来单系列销售收入达3.14亿元；IP集中度方面，2023年公司集中度有所下降，CR3为44.2%（-4.2pct），CR5为55.6%（-1.6pct），2024H1CR3为43.5%，CR5为59.5%，CR5环比有所提升主系IPCRABABY在泰国受到热捧，收入占比快速提升，IP集中度下降彰显公司多IP共同发展路径，IP矩阵进一步完善。 图3：2023年泡泡玛特10个IP销售额过亿元 资料来源：泡泡范儿公众号、公司公告、泡泡玛特公众号等、开源证券研究所 线上流量线下展会垄断，品牌头部效应凸显。线下展会方面，泡泡玛特自2017 年起持续开展大型潮流玩具展，迄今为止历届参展观众已超过40万名，2024