公司系列深度报告一：增长动力：传统产品持续升级，电动化、智能化、轻量化业务全面推进

华域汽车（600741）公司深度报告 2019年11月19日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2019年11月19日 目前股价 26.27 总市值（亿元） 828.22 流通市值（亿元） 828.22 总股本（万股） 315,272 流通股本（万股） 315,272 12个月最高/最低 26.70/15.94 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 数据来源：贝格数据 增长动力：传统产品持续升级，电动化、智能化、轻量化业务全面推进 ——华域汽车（600741）公司系列深度报告一 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 140487 157170 143769 151552 159776 YoY(%) 13.0% 11.9% -8.5% 5.4% 5.4% 净利润 6554 8027 6716 7384 8065 YoY(%) 7.9% 22.5% -16.3% 9.9% 9.2% 摊薄EPS 2.08 2.55 2.13 2.34 2.56 P/E(倍) 12.6 10.3 12.3 11.2 10.3 资料来源：长城证券研究所  我们认为华域汽车核心竞争力主要有以下4点：  ①受益于平台化、模块化大趋势 华域汽车是我国零部件种类覆盖范围最广的零部件企业，具有超强的集成化模块化能力。在未来主机厂普遍模块化平台化的趋势下，华域这种具有模块化集成化天然优势的企业将充分收益。  ②背靠上汽集团 凭借上汽和自身巨量研发资金投入，在众多新兴领域都保持行业领先，将在电动化智能化大潮中进一步拉开与国内竞争对手的差距。华域为国内首家开发电动汽车底盘，首家量产毫米波雷达、扁铜线电机、热泵空调的公司。另外，上汽为其产品搭载测试提供便利。  ③规模效应 华域很多种零部件市占率排名第一或第二，龙头具有规模优势、资金优势、品牌优势，能够稳定供货，提供高质量产品。  ④各产品线协同 从研发层面，整合车灯、各类传感器、底盘、座舱电子等，做智能驾驶系统解决方案。  以下主要介绍一下华域各业务板块的增长动力：  ①内外饰业务：公司内外饰件等传统业务依托消费升级和技术升级，实现产品升级，焕发新生机。传统内饰业务的增长主要来自内饰件的豪华化、智能化以及海外基地减亏。座椅整椅业务在消费升级和科技发展的推动下，汽车座椅结构往复杂化发展，功能越来越多，越来越豪华。车灯业务受益前照灯LED升级，全资收购上海小糸之后加强成本管控，净利率提升空间较大，同时可以开拓海外市场。  ②电动化业务：汽车电动化在全球范围展开，趋势不可逆转，增长确定性很强，而华域汽车的电动化业务进行了全产业链布局（电池除外），这种-50%0%50%100%18-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10华域汽车汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 汽车 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 全产业链优势具有唯一性。驱动电机、电控、电驱动系统、电动空调压缩机、电空调与热管理系统、电池管理系统、电池托盘、电子转向机、电子制动等公司均有涉及，国内汽车零部件企业的新能源汽车零部件品类完全无法与华域相提并论。  ③智能化业务：目前全球自动驾驶发展阶段处于L2，我国ADAS渗透率也较低，潜在发展空间巨大。华域依托上汽在智能化方面独占鳌头。华域在毫米波雷达、车载摄像头、360度环视系统、E-Booster、智能驾驶主动感应系统等领域均有布局。目前公司24GHz和77GHZ毫米波雷达均实现量产，前视摄像头完成综合工况道路验证测试，E-Booster成功获得了北汽新能源、比亚迪的项目定点。  ④轻量化业务：轻量化是降低汽车油耗和污染物排放、提升纯电动车续航里程的重要手段。华域全资子公司汇众汽车主导底盘轻量化，底盘属于簧下质量，为轻量化的关键对象。华域皮尔博格的轻量化铸铝业务已经具有一定国际竞争力，同时也为新能源汽车配套电池托盘和电动机壳体等产品。赛科利模具一方面布局轻量化铝构件，斩获国产特斯拉铝合金电池托盘订单，另一方面大力发展具有轻量化效果的热成型钢产品。  投资建议：华域汽车作为中国汽车零部件龙头，传统内外饰产品依托消费升级和技术升级，持续高端化，电动化、智能化、轻量化业务全面推进，在众多细分领域都独占鳌头，所以我们认为华域仍将保持稳健成长，保守预计公司2019-2021年总营收依次为1437.7、1515.5、1597.8亿元，增速依次为-8.5%、5.4%、5.4%，归母净利润依次为67.2、73.8、80.7亿元，增速依次为-16.3%、9.9%、9.2%。当前市值828.2亿元，对应PE依次为12.3、11.2、10.3倍。考虑到乘用车行业在2020年大概率边际改善和公司本身有诸多估值提升的驱动力，公司合理估值为2020年12倍PE，2020年目标价28.1元，当前股价为26.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：①核心客户销量不及预期；②新产品推广不及预期。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 汽车内外饰（含车灯） ....................................................................................................... 7 1.1 汽车内饰（延锋内饰）（不包含座椅） .................................................................... 7 1.1.1 延锋内饰公司基本情况介绍 ............................................................................. 7 1.1.2 延锋内饰的主要看点（高端化升级+海外扭亏） ........................................... 9 1.2 汽车座椅（延锋安道拓） ........................................................................................ 15 1.2.1 华域汽车座椅业务介绍 ................................................................................... 15 1.2.2 汽车座椅市场为寡头垄断格局，华域垄断国内 ........................................... 16 1.2.3 汽车座椅整椅具有较高技术壁垒 ................................................................... 18 1.2.4 汽车座椅功能越来越多，结构越来越复杂 ................................................... 21 1.2.5 在汽车座椅产品升级趋势下，华域汽车座椅业务将稳健增长 ................... 26 1.3 汽车车灯（华域视觉） ............................................................................................ 27 1.3.1 车灯业务基本介绍 ........................................................................................... 27 1.3.2 全资控股上海小糸，理顺股权关系，重新起航 ........................................... 29 1.3.3 小糸车灯的业务技术优势和规模优势 ........................................................... 31 1.3.4 LED车灯的渗透率越来越高 ............................................................................. 34 1.3.5 在LED化和全资控股的条件下，华域车灯业务将继续成长 ....................... 37 2. 电动化进行全产业链布局（不包括电池） ..................................................................... 38 2.1 华域电动：依托上汽新能源迅速崛起 .................................................................... 39 2.2 华域麦格纳：强强联合，发力电驱动轴 ................................................................ 43 2.2.1 集成化的电驱动系统（电驱动桥）将是主流技术路线 ............................... 43 2.2.2 零部件巨头麦格纳在电驱动方面技术积淀深厚 ........................................... 44 2.2.3 绑定大众MEB平台，未来将受益大众汽车电动化 ...................................... 45 2.3 华域三电：受益于新能源汽车热管理需求爆发，热泵空调技术行业领先 ........ 47 3. 智能化业务蓄势待发 ......................................................................................................... 51 3.1 智能化乃大势所趋 .................................................................................................... 51 3.2 华域在智能化方面的布局 ........................................................................................ 55 4. 轻量化业务多管齐下 ......................................................................................................... 60 4.1 轻量化的驱动因素以及实现途径 ............................................................................ 6