公司深度报告：收购暇步士中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长

2023年12月07日 公司研究 公司深度 买入（首次覆盖）嘉曼服饰（301276）：收购暇步士中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长 ——公司深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 联系人 龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2023/12/07 收盘价 25.53 总股本(万股) 10,800 流通A股/B股(万股) 3,874/0 资产负债率(%) 18.95% 市净率(倍) 1.41 净资产收益率(加权) 6.66 12个月内最高/最低价 32.18/22.99 投资要点： 公司立足中高端经典休闲风格的黄金赛道，受众普适、场景多元、风格可延展造就广阔市场，在设计相对标准化、广宣投入较低基础上，品牌溢价和忠诚度双高。品牌端构建自有 +授权+代理金字塔，品牌资产优越。不同于同行将线上作为去库存渠道，公司注重线上经营，差异化布局唯品会、营收占比领跑同行、营业利润率相对较高。收购暇步士后，短期排除品牌续约风险，通过免除品牌使用费+额外收取品牌使用费+收购支出分20年摊销增厚业绩约7%；长期有望布局家庭店打造全品类蓝图，门店渗透加密、店效提升空间50%+、盈利强化。业绩弹性释放在于加强品牌整体层面宣传与价值打造，稳步推进多品类店扩张。 业绩：短期承压，品牌收购带来新动能。2015年品牌矩阵初步构建完成，业绩驶入快车道，2015-2021年营收CAGR为18%，归母净利润CAGR为30%，因高毛利授权品牌占比提升，利润好于收入。后因疫情扰动、门店出清，2022年营收11.43亿元（同比-6%），归母净利润1.66亿元（-15%）。2023年前三季度受到宏观消费弱复苏、九九大促未达预期，以及收购支出、赞助费用、退换货和返利政策调整影响，营收7.17亿元（-0.45%），扣非归母净利润0.74亿元（-12%）。得益于政府补助、公允价值变动、投资收益等非经常性收益，归母净利润为1.27亿元（+22%）。预计在消费恢复性增长以及暇步士由授权转为自主品牌后带来的品类和市场新增长空间，业绩有望回升。 公司：（1）品牌：构筑品牌矩阵金字塔。水孩儿，定位中端大众休闲风格，增长稳健，延伸轻户外引领品牌升级。暇步士和哈吉斯，分别定位中高端美式休闲和英伦校园风格，兼具成长和盈利，是业绩的重要驱动。菲丝路汀，加码儿童裙装，尚处培育期。国际代理品牌，面向高收入人群，bebelux作为销售集合店。（2）渠道：构建线上与线下、直营与 加盟的全渠道体系。门店，暇步士童装开店空间可达500+，退换货政策优惠驱动加盟招商， 相关研究 1、东海证券童装行业深度报告：微雨洗山月，结构提质竞争优化——20231113 渠道利润尚存调整空间。电商，营收占比领跑，价盘统一+店铺分层强化品牌打造，差异 化布局唯品会，营业利润率较高。（3）收购：暇步士能否被培育成超级品牌？以下几点 可为品牌壮大保驾护航，暇步士立足中高端休闲风格，品牌资产不断沉淀；基于10年合作，公司能够深刻把握品牌内涵；公司已形成贴合品牌风格的设计研发+品牌运作能力。 行业：（1）童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达到2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健性和修复弹性仅次于运动服饰。（2）人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增 长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从 未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025 年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。（3）市场中玩家以大众价位带+白牌的个 体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、 卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本 CR5分别为24.5%和33.7%。（4）结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有 可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。 投资建议：公司专注中高端童装，品牌资产优越，差异化布局唯品会线上领跑。暇步士收 购后，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，有望被培育成超级品牌。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.00/2.36亿元，同比增速为20.36%/18.21%，对应EPS为1.85/2.19元/股，对应P/E为14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险；门店拓展不及预期的风险等。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,143.09 1,209.46 1,373.72 1,568.89 (+/-)(%) -5.87% 5.81% 13.58% 14.21% 归母净利润 165.97 199.76 236.14 273.44 (+/-)(%) -14.75% 20.36% 18.21% 15.79% EPS(元) 1.89 1.85 2.19 2.53 P/E 12.32 13.80 11.68 10.08 资料来源：携宁，东海证券研究所，2023年12月7日收盘价 正文目录 1.简介：专注中高端童装，品牌收购带来新动能6 1.1.发展历程：专注中高端童装，品牌优势渐显6 1.2.股权结构：核心团队稳定，再推股权激励7 1.3.业绩拆分：短期承压，品牌收购带来新动能9 2.行业：价驱为主，结构升级15 2.1.市场规模：价驱为主，兼具成长性和韧性15 2.2.竞争格局：结构升级，品牌服饰最为受益20 3.公司：构筑品牌金字塔，暇步士成长可期22 3.1.品牌：矩阵金字塔，构筑品牌护城河22 3.2.渠道：开店空间广，电商业务领跑24 3.3.收购：品牌资本化，暇步士成长可期28 4.盈利预测32 5.投资建议33 6.风险提示33 图表目录 图1公司发展历程6 图2公司股权结构图7 图3公司营收及增速9 图4公司归母净利润、扣非归母净利润及增速9 图5公司非经常性损益（万元）9 图6营收占比拆分10 图7营收增速拆分10 图8营收增速按产品拆分11 图9门店数量（家）11 图10门店数地区分布（家）11 图11可比公司毛利率比较（%）12 图12产品毛利率12 图13渠道毛利率12 图14地区毛利率12 图15可比公司期间费率比较13 图16期间费率变化13 图17销售费用构成13 图18管理费用构成13 图19销售费用重点科目变化13 图20可比公司ROE水平（%）14 图21总资产结构15 图22销售收现/营业收入和经营活动现金流净额/净利润15 图23净营业周期（天）15 图24可比公司存货周转天数比较（天）15 图25童装市场规模及增速16 图26中国童装市场规模增速领先全球16 图27我国童装市场规模增速仅次于运动服饰16 图28中国服装疫情期间增长情况16 图29中国服装2022年对2019年恢复程度16 图30童装市场规模增长驱动力17 图31中国出生人口及各国出生率水平（‰）18 图32生育及配套性支持政策18 图33中国童装消费支出较低（元，2021年）19 图34代理人模式19 图35童装消费支出与人均可支配收入高度正相关19 图36中国、美国、日本童装市场规模增长驱动力20 图37中国童装集中度低（%）21 图382022年中国童装CR5为12.1%21 图39存量博弈+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力22 图40童装抽查不合格率提高22 图41品牌矩阵金字塔23 图42各品牌营收占比23 图43各品牌量价分析（2018-2021年，万件，元/件）23 图44各品牌量价分析（2018-2021年）24 图45各品牌毛利率24 图46可比公司门店数（家）25 图47可比公司2022年直营加盟毛利率26 图48可比公司2022年直营店店效（万元）26 图49公司店效具备较强韧性（万元）26 图50不同品类2020年线上渗透率27 图51可比公司2022年线上营收占比27 图52可比公司粉丝数（万人）27 图53可比公司2022年线上线下毛利率27 图54电商平台销售情况28 图55店铺费用和宣传推广费用（万元）28 图56品牌使用费29 图57中高端休闲风格的优越性30 图58公司设计研发流程31 图59可比公司研发人员31 图60可比公司研发费用31 图61各品牌SKU产出数（款）31 图62线上SKU（款）31 盈利预测与估值2 表1核心管理层团队8 表22023年限制性股票激励授予名单8 表32023年限制性股票激励业绩考核目标和要求8 表4公司ROE14 表5我国童装市场规模测算（亿元）20 表6开店空间测算25 表7主要平台和店铺的功能定位27 表8不同电商平台的结算方式28 表9授权模式28 表10暇步士各品类排名29 表11主营业务营收分拆（万元）32 附录：三大报表预测值34 1.简介：专注中高端童装，品牌收购带来新动能 1.1.发展历程：专注中高端童装，品牌优势渐显 图1公司发展历程 公司专注中高端童装领域，业务涵盖研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节，产品覆盖0-16岁的男女儿童服装及内衣袜子等相关附属产品，目前构建了多品牌、全渠道的运作模式。从成立至今，公司大致经历了三个阶段： （1）1992-2015年，多品牌架构形成阶段。①主体搭建，1992年，周清辉家族以香港增旭的主体设立嘉曼有限，公司成立之初是外资独商。后因周清辉家族工作重心转向房地产，曹胜奎家族于2006年和2008年、2009年分别以增资和受让的方式最终取得100%股份，并于2015年完成公司股份制改革。②多品牌架构，1995年，自有品牌“水孩儿”创立， 2005年，公司开始从事国际高端童装品牌的零售代理业务，又分别于2013年、2015年获得暇步士童装和哈吉斯童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权，自此开启多品牌运作道路。 （2）2016-2022年，品牌驱动、渠道放量阶段。①品牌驱动，经过全方位的设计、生产、运营推广和销售，自有品牌筑底，授权品牌快速成长，成为营收增长的重要引擎，2021年授权品牌营收占比达到65%。公司于2019年创立自有品牌“菲丝路汀”，定位中高端女童礼服裙，进一步丰富品牌矩阵。②渠道放量，1>线下，因品牌定位于中高端市场，公司早期即进驻燕莎、百盛、翠微等高端商场，并以商场联营的方式展开合作，同时伴随品牌知名度提升，加盟快速铺开。2018年直营和加盟店分别达到316和512家，营收占比分别为37%和20%。2>线上，2013年电商业务启动，唯品会、天猫和抖音增长强劲，2019年营收占比过半。2022年公司上市募集10.98亿元，60%资金将用于电商运营中心建设项目，电商成为重点打造渠道。 （3）2022年至今，品牌收购新阶段。疫情期间，店效维持较强韧性，但加盟店出清、自营门店优化，整体业绩自2022年一季度起持续承压。2023年9月，公司以5880万美元购买暇步士在中国内地及港澳区域的IP资产，暇步士成为自有品牌资产，品类延伸至鞋类、成人服饰、箱包皮具等，市场扩大至港澳。基于公司丰富的品牌运作经验以及对暇步士长期的合作历史，暇步士有望培育成超级品牌打开成长空间。 资料来源：招股书，公司年报，公司公告，东海证券研究所 1.2.股权结构：核