九月可转债量化月报：近期转债市场估值下行

量化点评报告 近期转债市场估值下行——九月可转债量化月报 证券研究报告|金融工程研究 2023年09月12日 可转债市场复盘：近期转债市场估值下行。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为-2.54%，正股下跌贡献-1.62%收益，而估值也贡献了-1.05%的收益。由于正股显著承压，转债市场估值在9月7号下行显著，整体转债市场情绪较弱。2）转 债分域：由于偏债转债的低风险属性，本月偏债转债亏损相对较小。而偏股转债的正股亏损与估值压缩显著，回撤幅度相对较大。3）转债行业：行业中计算机、医药、非银、银行表现相对较好，而有色、纺服、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。 可转债市场收益预期：未来一年预期收益有限。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证转债正股预期收益15.6%，债底预期收益2.7%，模型可得中证转债指数预期收益为3.3%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 可转债市场估值水平：平衡转债估值较高。1）当前市场估值仍然处于历史上极高水平。2）最近一个月偏债转债估值相对较低，而平衡转债估值相对快速抬升，因此基于分域择时模型来看，当前模型建议超配偏债转债、低配平衡转债、平配偏股转债。3）当前电子行业转债的估值水平达到历史 95%分位数，需警惕转债市场过热的风险。而非银、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。 相对收益策略跟踪。1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了6.3%的绝对收益与2.2%的超额收益。2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了7.5%的绝对收益与3.4%的超额收益。3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估 值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定，并实现了9.6%的绝对收益与5.3%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）平衡偏债增强策略：我们在市场较为低估的一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。今年以来该策略获得13.0%的绝对收益，波动与回撤分别为7.5%与3.1%。2）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了8.0%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。3）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。 策略自2018年以来实现了10.5%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场继续震荡筑底》2023-09-10 2、《量化分析报告：聚焦科创，优选成长——广发上证科创板成长ETF投资价值分析》2023-09-10 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与经济面弱化》2023-09-09 4、《量化分析报告：顺周期仍是主线，医药电子可能进入左侧买点——基本面量化系列研究之二十三》2023-09-07 5、《量化分析报告：小微盘股配置利器——国泰中证 2000ETF投资价值分析》2023-09-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、近期转债市场估值下行3 三、可转债策略跟踪7 附录：最新选券结果12 风险提示14 图表目录 图表1：中证转债累计收益分解（2023/1/1-2023/9/8）3 图表2：中证转债累计收益分解（2023/8/1-2023/9/8）3 图表3：近一个月转债累计收益分解(2023/8/1-2023/9/8，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)3 图表4：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/8/1-2023/9/8，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表5：中证转债正股未来一年预期收益15.6%（2023/8/31）4 图表6：中证转债债底未来一年预期收益2.7%（2023/8/31）4 图表7：中证转债未来一年预期收益3.3%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/8/31）5 图表8：市场定价偏离度（2023/9/8）5 图表9：平均隐含赎回保护期（2023/9/8）5 图表10：不同分域的定价偏离度（2023/9/8）6 图表11：债性分域超额与相对估值（2023/9/8）6 图表12：平衡分域超额与相对估值（2023/9/8）6 图表13：股性分域超额与相对估值（2023/9/8）6 图表14：中信一级行业（以及风格大类）中转债的相对估值水平（2023/9/8）6 图表15：低估值策略净值（2023/9/8）7 图表16：低估值策略统计（2023/9/8）7 图表17：低估值+强动量策略净值（2023/9/8）8 图表18：低估值+强动量策略统计（2023/9/8）8 图表19：低估值+高换手策略净值（2023/9/8）8 图表20：低估值+高换手策略统计（2023/9/8）9 图表21：平衡偏债增强策略（2023/9/8）9 图表22：平衡偏债增强策略统计（2023/9/8）9 图表23：信用债替代策略净值（2023/9/8）10 图表24：信用债替代策略统计（2023/9/8）10 图表25：波动率控制策略净值（2023/9/8）11 图表26：波动率控制策略统计（2023/9/8）11 图表27：低估值策略最新选券结果（2023/9/8）12 图表28：低估值+强动量策略最新选券结果（2023/9/8）12 图表29：低估值+高换手策略最新选券结果（2023/9/8）13 图表30：平衡偏债增强策略选券结果（2023/9/8）13 图表31：信用债替代策略最新选券结果（2023/9/8）14 图表32：波动率控制策略最新选券结果（2023/9/8）14 一、近期转债市场估值下行 ①可转债市场复盘：近期转债市场估值下行。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-4我们可以观察到： 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为-2.54%，正股下跌贡献-1.62%收益，而估值也贡献了-1.05%的收益。由于正股显著承压，转债市场估值在9月7号下行显著，整体转债市场情绪较弱。 转债分域表现：由于偏债转债的低风险属性，本月偏债转债亏损相对较小。而偏股转债的正股亏损与估值压缩显著，回撤幅度相对较大。 转债行业表现：行业中计算机、医药、非银、银行表现相对较好，而有色、纺服、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。 图表1：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2023/9/8）图表2：中证转债累计收益分解（2023/8/1-2023/9/8） 50% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 1.0% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 40% 30% 0.0% 20% -1.0% 10% 0% -2.0% -10% 201820192020202120222023 -3.0% 2023/8/12023/8/112023/8/212023/8/31 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：近一个月转债累计收益分解(2023/8/1-2023/9/8，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 2.0% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 1.0% -2.54% -3.14% -2.07% -2.84% -6.08% 0.0% 0.10% 0.16% 0.25% 0.19% 0.04% -2.44% -3.71% -1.74% -1.59% -1.05% -1.62% -1.78% -1.27% -1.46% -0.92% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/8/1-2023/9/8，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 金消成 ( ( ( 融费长 风风风 . . . 格格格 中中中 ) ) ) 信信信 周稳计医非期定算药银 ( ( 机行 运 制 及 化 牧饮设金服 金 输 造 公 工 渔料备属装 融 用 及 事 新 业 能源 风风 . . 格格 中中 ) ) 信信 银交建 行通材 电轻机电家基汽子工械力电础车 钢农食 铁林品 电有纺建力色织筑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中介绍的收益预测方法，我们基于《九月配置建议：赔率-胜率框架当下如何看待A股资产配置——资产配置思考系列之四十�》 中权益与债券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： 正股收益：最新一期信贷脉冲高位回落，模型下调中证500未来一年盈利增速预期。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为15.6%。 债底收益：由于近一个月利率震荡走势，债券长期配置性价比仍然维持在低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为2.7%。 以2023年8月31日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为3.3%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 图表5：中证转债正股未来一年预期收益15.6%（2023/8/31）图表6：中证转债债底未来一年预期收益2.7%（2023/8/31） 60% 中证转债正股未来一年真实收益中证转债正股未来一年预期收益 16% 中证转债债底未来一年真实收益中证转债债底未来一年预期收益 40%12% 20%8% 0%4% -20%0% -40%-4% -60% 201520162017201820192020202120222023 -8% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：中证转债未来一年预期收益3.3%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/8/31） 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③可转债市场的估值仍处高位。我们使用专题报告《可转债定价模型与应用》中定价偏离度作为衡量转债估值的指标，定价偏离度=转债真实价格/模型定价-1，定价偏离度越高则说明转债估值越贵。