零售业态经营相对稳健，免税业务快速爬坡

�府井（600859.SH） 零售业态经营相对稳健，免税业务快速爬坡 证券研究报告|半年报点评 2024年09月13日 事件：8月29日，公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入60.4 亿元/同比-5.4%，归母净利润2.93亿元/同比-43.4%，扣非归母净利润 3.2亿元/同比-30.1%；2024Q2实现营业收入27.27亿元/同比-9.5%，归 母净利润0.91亿元/同比-68.6%，扣非归母净利润1.27亿元/同比-45.8%。百货业绩承压加速转型，免税门店种类将进一步丰富。1）主业：百货加速转型，终止并退出超市业务。报告期内，西单商场天通苑店转型为购物 中心业态，焦作�府井百货转型为奥莱业态；公司综合考虑超市行业发展前景及旗下合营超市经营现状，决定终止公司旗下合营超市业务并实施退出；购物中心业态聚客能力突出，客流增幅好于其他业态。分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税实现营收23.2/15.4/11.4/7.6/1.7亿元，分别同比-13.7%/+0.0%/+0.2%/-3.1%/+121.2%。2）门店：大型门店数量保持稳定。截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/免税门店29/17/31/1家，分别环比-2/0/+2/0家（对比2024Q1期末），共计78家，总数未发生明显变化；专门店业态下睿锦尚品/法雅商贸分别拥有29/327家，与2023年底相比分别-3家/-7家。3）免税：布局离岛免税+口岸免税，市内免税推进可期。报告期内，公司在已有万宁�府井国际免税港基础上，新中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目，进一步丰富免税店种类。8月27日市市内免税店理暂行行法法已已出，，公司后续将根据政策要求和公司总体战略布局积极推进相关工作。4）线上：公司实现线上销售7.3亿元/同比+1.4%。 Q2费用端承压，盈利能力下滑。1）毛利端，公司2024Q2毛利率同比- 0.4pct至40.6%；2）费用端，2024Q2期间费用率同比+4.11pct至29.31%， 其中销售/理暂/财务费用率同比分别+0.90/+1.28/+1.92pct至14.28%/11.71%/3.32%，其中理暂费用主要受年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本共同影响。3）盈利端，2024Q2公司归母净利率同比-6.31pct至3.35%。2024Q2投资收益实现0.26亿元/去年同期为-0.03亿元，主要系上年同期部分合营公司亏损金额较大影响所致。 投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源， 2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁�府井离岛免 税港已于2023年1月正式营业。考虑公司2024H1业绩表现、当前线下消费仍然承压，我们调整2024-2026年营业收入至120.9/128.1/136.5亿元，归母净利润至5.88/6.59/7.41亿元，当前股价对应估值分别为23.2/20.7/18.4X，维持“买入”评级。 风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,800 12,224 12,087 12,814 13,645 增长率yoy（%） -15.3 13.2 14.9 -2.6 6.0 归母净利润（百万元） 195 709 588 659 741 增长率yoy（%） -85.5 264.1 -17.1 12.1 12.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.17 0.62 0.52 0.58 0.65 净资产收益率（%） 0.7 3.7 3.0 3.3 3.6 P/E（倍） 70.0 19.2 23.2 20.7 18.4 P/B（倍） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月12日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 一般零售买入 09月12日收盘价（元） 12.02 总市值（百万元） 13,643.29 总股本（百万股） 1,135.05 其中自由流通股（%） 96.34 30日日均成交量（百万股 28.93 股价走势 �府井 沪深300 10% -2% -14% -26% -38% -50% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 1、市�府井（600859.SH）：奥莱、购物中心拉动业绩增长，免税业务仍处爬坡期已2024-05-03 2、市�府井（600859.SH）：稳健经营，业绩基本符合预期已2023-11-07 3、市�府井（600859.SH）：主业修复，免税项目渐爬坡已2023-08-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12633 14134 13235 15361 14937 营业收入 10800 12224 12087 12814 13645 现金 9997 11119 10567 12049 11919 营业成本 6665 7110 7213 7618 8103 应收票据及应收账款 383 448 373 497 430 营业税金及附加 276 355 351 372 396 其他应收款 155 184 152 204 175 营业费用 1701 1854 1831 1931 2054 预付账款 182 299 177 328 209 理暂费用 1560 1484 1557 1574 1648 存货 1657 1825 1707 2023 1945 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 259 259 259 259 259 财务费用 262 291 231 229 228 非流动资产 25254 26987 26190 25857 25969 资产减值损失 -69 -31 0 0 0 长期投资 1873 1985 2147 2278 2411 其他收益 28 35 0 0 0 固定资产 8208 7926 7491 7546 7640 公允价值变动收益 -55 -18 -10 -28 -18 无形资产 1143 1090 1052 1029 959 投资净收益 300 17 0 0 0 其他非流动资产 14030 15985 15500 15003 14959 资产处置收益 3 30 0 0 0 资产总计 37887 41122 39425 41217 40906 营业利润 539 1154 894 1063 1198 流动负债 7778 8889 7052 8554 7836 营业外收入 31 102 64 25 20 短期借款 197 203 203 203 203 营业外支出 37 48 58 79 83 应付票据及应付账款 2098 2883 2170 3166 2509 利润总额 533 1208 900 1009 1135 其他流动负债 5483 5803 4680 5185 5124 所得税 397 448 270 303 340 非流动负债 10166 11794 11531 11356 11227 净利润 136 760 630 706 794 长期借款 738 637 374 199 70 少数股东损益 -58 51 42 47 53 其他非流动负债 9428 11157 11157 11157 11157 归属母公司净利润 195 709 588 659 741 负债合计 17944 20683 18583 19910 19063 EBITDA 1191 1851 1628 1777 1453 少数股东权益 801 712 754 801 854 EPS（元） 0.17 0.62 0.52 0.58 0.65 股本 1135 1135 1135 1135 1135 资本公积 10160 10149 10149 10149 10149 主要财务比率 留存收益 7847 8443 8809 9223 9672 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 19142 19727 20088 20506 20989 成长能力 负债和股东权益 37887 41122 39425 41217 40906 营业收入(%) -15.3 13.2 14.9 -2.6 6.0 营业利润(%) -71.7 114.2 -22.5 18.8 12.7 归属于母公司净利润(%) -85.5 264.1 -17.1 12.1 12.5 获利能力毛利率(%) 38.3 41.8 41.5 40.3 40.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 1.8 5.8 4.9 5.1 5.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 0.7 3.7 3.0 3.3 3.6 经营活动现金流 1641 3604 1395 2907 1278 ROIC(%) 0.3 1.9 1.4 1.6 1.8 净利润 136 760 630 706 794 偿债能力 折旧摊销 897 922 1024 1085 661 资产负债率(%) 47.4 50.3 47.1 48.3 46.6 财务费用 262 291 231 229 228 净负债比率(%) -4.1 -2.6 -5.9 -13.6 -13.2 投资损失 -300 -17 0 0 0 流动比率 1.6 1.6 1.9 1.8 1.9 营运资金变动 -810 500 -500 858 -424 速动比率 1.4 1.3 1.6 1.5 1.6 其他经营现金流 1455 1148 10 28 18 营运能力 投资活动现金流 -1488 -1033 -237 -779 -792 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 733 922 -959 -465 -21 应收账款周转率 33.2 29.4 29.4 29.4 29.4 长期投资 -400 0 -162 -131 -133 应付账款周转率 2.7 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流 -1155 -110 -1358 -1375 -946 每股指标（元） 筹资活动现金流 -4852 -1628 -1710 -646 -616 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.62 0.52 0.58 0.65 短期借款 0 6 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.45 3.18 1.23 2.56 1.13 长期借款 -1 -101 -263 -175 -129 每股净资产(最新摊薄) 16.86 17.38 17.70 18.07 18.49 普通股增加 2 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 52 -11 0 0 0 P/E 70.0 19.2 23.2 20.7 18.4 其他筹资现金流 -4905 -1522 -1447 -471 -487 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 现金净增加额 -4683 946 -552 1482 -129 EV/EBITDA 11.4 7.5 8.1 6.5 8.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月12日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息