2024年新宏观范式下的债券市场投资展望报告

新宏观范式下的 新宏观范式下的“固收+” 资管人论坛 上海金融与发展实验室万柏投资研究团队 0/26 目录 新宏观范式下的“固收+”0 摘要2 一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产3 二、国内有效需求不足问题仍待解决5 三、高质量发展政策定力仍强8 四、紧密跟踪政策动向择机入场10 五、其他类固收资产收益增厚机会16 六、海外降息临近，美元指数与美债利率中长期偏下行22 七、重视黄金的配置机会24 摘要 疫情之后，全球宏观格局发生了显著的转变，各经济体表现显著分化，而这一切现象的背后主要是金融周期的错位，具体体现在各主要经济体信贷水平和杠杆率的变化。中国居民的杠杆率已经结束了过去二十年的增长趋势，社融和贷款增速明显放缓，房地产贷款增速也转为负值，经济增长和通货膨胀水平都处在低位水平，对市场产生了跨周期的影响。过去形成的信用扩张周期下的资产定价规律或许不再适用，我们需要拓宽视野，探索在新宏观范式中出现的新规律。当前国内有效需求不足的问题仍待解决，资本市场避险情绪明显，资产荒环境下债市下行趋势仍难逆转，股市维持弱势震荡态势，海外市场主线清晰，通胀和科技主导的资产趋势依旧明显。后续来看，要实现全年5%左右的目标，意味着下半年政策仍需持续发力，对于利率债来说，监管调控以及阶段性的供给冲击仍是扰动因素，短期或维持区间震荡行情。下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，信用利差虽然已经压缩至极值位置，但机构欠配压力仍大，要把握短期调整带来的入场机会。此外，在低利率低波动时代类固收资产或具备较高性价比，对于转债来说，经过前期超跌后部分或迎来一定的估值修复机会，REITS资产因具备持续稳定高分红属性配置性价比凸显，次优先级资产支持证券因具有更为可观的票息收益或将持续受到投资者青睐。海外降息周期降至，美债资产性价比凸显，避险属性下黄金仍具备较高配置价值。 一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产 复盘今年上半年，国内资本市场整体延续了"稳定+避险"的投资风格。债券和类债资产受到投资者的青睐，国债收益率续创新低，而股市在春节后的短暂回升后再次陷入疲软状态。利率债方面，一季度资产荒的现象持续存在，同时伴随着降息预期的不断增强，以30年期国债为代表的长债利率一路下行至历史低点。随后，债市多空因素交织，市场维持区间震荡的格局。尽管一季度经济数据的强劲表现和央行对长债利率合理区间的表态等短期因素对市场产生了一定的干扰，但经济的弱复苏态势始终是市场的主线。这些因素也推动了信用债券市场震荡下行，信用利差达到了极致的压缩状态。可转债方面，上半年的走势呈现出V型，一季度估值受到压制，但随着股市的反弹和债市利率的低位震荡，二季度可转债的整体表现优于股票和纯债券。在股票市场，大盘价值风格占据优势，金融和周期性板块的涨幅领先，特别是煤炭、银行、电力和交通运输等"低估值+高分红"的行业表现尤为突出。 海外市场方面，"通胀+对抗+技术进步"的资产表现主线依然清晰。尽管二季度通胀数据有所放缓，但美联储官员的鹰派立场仍然对市场的宽松预期产生了一定的抑制作用，美元指数保持在高位震荡。新冠疫情后，国际秩序的重建、民族保护主义情绪的上升以及区域经济和安全竞争的加剧，对全球产业链产生了供给冲击，导致资金加速流向黄金等具有"避险属性+供给韧性"的安全资产。同时，人工智能的快速发展也为全球生产力带来了新一轮的技术革命，使得美股中的科技巨头凭借强劲的盈利预期，实现了显著的上涨，尽管无风险利率仍然处于高位。 二季度以来，全球经济增长再次出现回落迹象，美国经济前景对全球市场产生了引领作用。预计高利率将持续压制经济增长，财政支持减弱，超额储蓄逐渐耗尽，可能会推动美国经济进入下行周期。尽管经济周期正在转变，但各类资产对风险的定价并不充分，明显低估了高利率环境下市场的脆弱性。美股当前风险溢价水平偏低，反映出美股的估值较高，计入了过多的乐观预期。随着美联储降息周期的临近，上半年商品市场的表现受到资金和情绪的影响较大，计入了过多的全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外经济周期下行，可能会对美债产生利好，但同时也增加了商品和股票的调整风险。 图1：海内外主要资产上半年表现 数据来源：Wind，万柏投资 二、国内有效需求不足问题仍待解决 从资产对宏观环境的映射来看，国内经济中“价”的问题仍然突出，过去5个季度我国实际GDP能够实现5%以上的增长水平，但名义GDP相对实际GDP的增速低了近1个百分点，CPI和PPI数据虽温和回升，但整体通胀走势依然偏平且缺乏弹性。从6月最新的经济数据可以看到，整体结构未有明显变化，即外需支撑工业和制造业投资表现尚可，而与内需相关性较高的地产和消费表现仍相对疲弱。在金融周期下行阶段，地产企业相对于扩张或许更倾向于修复自身的资产负债表，去杠杆背景下，地产开发投资短时间内预计不会有显著改观。结合最新金融数据来看，企业和居民部门的经济循环仍然脆弱，为避免后续内外需双弱，经济量价双缩。政策仍有必要及时出手支持需求，相比受制于汇率因素掣肘的货币政策，一直不及预期的财政政策更为及时有力的表现是破局的关键。 图2：实际GDP增速超预期，名义增长仍然偏低 数据来源：Wind，万柏投资 分项来看，地产仍处于深度调整区间。1-6月商品房销售面积、地产投资同比分别为-19%、-10.1%，较前期小幅反弹；新开工增速略有回升，施工竣工继续回落，但7月以来地产高频数据再度走弱，可见5月新一轮地产刺激政策效果持续性较差，且房地产相关指标仍在下降，市场仍处在调整转型过程中。通过复 盘对比过去一个世纪16个国家的信贷周期可以发现，进入信贷下降周期后，家庭和企业倾向于将更多的收入用于偿还债务，导致消费和投资支出减少，总需求降低，经济增长面临压力。随着私人债务水平的下降，偿债压力减轻，经济增长最终有望逐步恢复。但是，由于信贷周期的影响，潜在经济增速可能会下降，房价下跌的同时会导致抵押品价值下降和信贷收缩，信贷收缩抽走资金，形成新一轮的房价下跌压力。 图3：地产处于深度调整区间，投资端改善仍需时间 数据来源：Wind，万柏投资 从最新出口数据可以看到，7月出口增速开始逐渐放缓，在低基数的支撑下，同比增速仍低于预期。从高频数据来看，7月SCFI指数、BDI指数相比6月斜率放缓，7月PMI新出口订单分项偏弱，均表明出口动能正在边际放缓。整体来看，全球制造业景气边际降温，下半年美国补库周期临近尾声，同时美国两党候选人都在大选年提出针对我国新能源汽车产业链的新增限制性贸易保护主义政策措施，欧盟也宣布准备开始针对自华进口新能源汽车加征反补贴关税，出口不确定性正在显著提升。 图4：我国出口不确定性提升 数据来源：Wind，万柏投资 三、高质量发展政策定力仍强 政策方面，刚刚结束的二十届三中全会定调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”。本次大会决议共分三大板块，涉及经济、政治、文化、社会、生态文明、国家安全、国防和军队等多方面的部署改革，从词频统计来看，改革、经济、民生、安全、开放、民主、创新、科技、教育等词频出现较高，其中“安全”出现16次，与十八届三中全会公报相比上升最多，可见当前政策具备足够的战略定力。此外，相比于十八届三中全会的多项决策，二十届三中全会关于改革任务的安排做了进一步延续，调整主要体现在两个方面：一是对当前经济状况的更多关注；二是设定了更紧凑的改革时间框架。自1978年以来，三中全会通常聚焦于长远的改革议题，对短期经济的发展关注较少。然而，第二十届中央委员会第三次全体会议的公报首次用两段篇幅专门讨论了当年的经济形势，这在三中全会的历史上属于首次。会议着重强调了"坚决实现全年经济社会发展目标"，同时，在统筹发展和安全的段落，公报明确提及防范地产、地方债、中小金融机构风险，并提到“有效应对外部风险挑战，主动塑造有利外部环境”。中央在全会这样的重要场合表达对短期形势的关切，虽然与长远改革关联度较低，但对提振市场信心而言至关重要。从上半年经济数据来看，GDP同比增长5.0%，但一季度5.3%，二季度4.7%，存在短期波动迹象，要实现全年5%左右的目标，意味着下半年仍然要付出努力。 图5：二十届三中全会对短期经济工作的相关论述 数据来源：中央政府网，万柏投资 会议结束后，稳增长政策中货币先行，政策利率和基准利率来看，7月22日7天OMO利率下降10bp，1年和5年LPR也下调10bp，后在25日下调MLF利率20bp。存贷款利率来看，7月这一轮存款挂牌利率调降，国有行3年定存挂牌利率下调20bp，活期存款挂牌利率下调5bp，今年一季度个人房贷利率下降28bp，一般贷款平均利率下降8bp，而经历LPR调降后当前的贷款利率大概率又降低了一定程度。随着资产收益率的下行，理财和货币基金等产品回报率也有所下降，负债端压力增大保险继续下调预定利率，广谱利率整体进入下行通道。 图6：大会后各政策利率不同程度调降 数据来源：Wind，万柏投资 四、紧密跟踪政策动向择机入场 今年上半年，债券市场在资产荒主导的大背景下持续走牛，表面上反映的是供需不匹配导致的资产短缺，根本上还是经济转型阶段带来的阵痛使得市场持续疲弱的预期难以扭转，风险偏好持续低迷。这期间主要的利空是来源于外部力量干预，今年4月以来央行联合多家官媒多次提及长债利率快速下行风险，虽然短期对市场有所扰动，但市场对于监管提示的定价正在逐步钝化。从需求端来看，随着存款利率的持续下调，比价效应下存款逐渐向稳健理财转移，导致固收类理财及债券型基金规模持续增加；保费收入同比去年也呈现上升态势，叠加手工补息被叫停，保险资金由存款转向债市，资金运用中债券投资规模占比持续攀升，债市需求旺盛。可见当前“安全资产”缺失，实体风险偏好不足导致资金来源继续增加，而信贷偏弱和债券发行缓慢导致债券供给不足的状态短期难以改变，因而整体利率依然处于下行过程中，债牛趋势未变。 图7：年初以来债市持续走牛 数据来源：Wind，万柏投资 图8：债基规模大幅增加 数据来源：Wind，万柏投资 图9：固收类银行理财规模 数据来源：Wind，万柏投资 图10：保费收入持续攀升 数据来源：Wind，万柏投资 利率债方面，融资需求疲弱、经济弱修复的宏观基本面或将延续，实际利率仍处于历史相对高位，为降低实体经济融资成本广谱利率下行的大方向不变，随着海外经济体陆续步入降息周期，稳汇率对于货币政策的掣肘或将逐步缓解，国 际政治局势动荡下市场对于安全资产的需求较为旺盛，资产荒环境下债市下行趋势或难逆转，但监管喊话以及阶段性的供给冲击短期仍是扰动因素，当前央行已经通过窗口指导、亲自下场卖债等方式进行干预，届时债市或阶段性向上调整，因而长债利率下行空间有限，10年、30年国债利率下限或为2.1%、2.3%。 图11：实际利率仍处于高位 数据来源：Wind，万柏投资 信用债方面，化债背景下城投债收益率总体延续下行态势，风格上信用下沉明显，长久期低评级品种利率下行幅度更大。当前除AAA评级外其他品种信用利差均已压缩至历史极低分位数水平，分省份来看，低资质区域因其绝对票面高 而持续受到机构追捧，年初至今青海、贵州、云南等弱区域省份利差下行幅度明显。从供给端来看，遏制增量的政策指引下城投债主要以滚续为主，净融资规模持续下降并大幅转负。此外化债行情延续下城投信仰进一步增强，投资者忽略信用风险持续下沉挖掘收益并不断拉长久期，导致信用、期限利差持续压缩并创历史新低。 表1：不同评级信用、期限利差处于历史低分位数水平 评级 期限 最新收益率水平 （%） 最新信用利差（bp） 信用利差分位数（2020年以 来） 最新期限利差 期限利差分位数 AAA 1年 1.94 30.1 17.10% 3年 2.04 28.06 11.40% 10.41 0.50% 5年 2.14 24.36 0.40% 9.55 2.20%