研报总结
一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产
疫情后全球宏观格局显著分化，主要经济体金融周期错位，中国居民杠杆率结束增长趋势，社融和贷款增速放缓，房地产贷款转为负值，经济增长和通胀水平处于低位，对市场产生跨周期影响。过去信用扩张周期下的资产定价规律可能不再适用，需探索新宏观范式下的新规律。当前国内有效需求不足，资本市场避险情绪明显，债市下行趋势难逆转，股市弱势震荡，海外市场主线清晰，通胀和科技主导资产趋势依旧。
二、国内有效需求不足问题仍待解决
国内经济“价”的问题突出，实际GDP增长5%以上但名义GDP增速低近1个百分点，通胀温和回升但整体偏平。外需支撑工业和制造业投资，而地产和消费疲弱。金融周期下行阶段，地产企业更倾向于修复资产负债表，去杠杆背景下地产开发投资短期内无显著改观。企业和居民部门经济循环脆弱，政策需及时支持需求，财政政策更为关键。地产仍处于深度调整区间，5月刺激政策效果持续性差，市场仍在调整转型。信贷周期下，私人债务水平下降将导致消费和投资减少，经济增长面临压力，但潜在经济增速可能下降。
三、高质量发展政策定力仍强
二十届三中全会定调高质量发展为首要任务，强调改革、经济、民生、安全等，改革任务延续并更关注短期经济形势，设定紧凑改革时间框架。会议强调坚决实现全年经济社会发展目标，防范地产、地方债、中小金融机构风险，主动应对外部风险挑战。稳增长政策中货币先行，7月LPR和MLF利率下调，存贷款利率同步下调，广谱利率进入下行通道。
四、紧密跟踪政策动向择机入场
上半年债市走牛主因资产荒，根本上是经济转型带来的市场疲弱预期和风险偏好低迷。监管提示对市场影响逐步钝化，存款向理财转移，保险资金转向债市，债市需求旺盛。利率债方面，融资需求疲弱、经济弱修复，实际利率仍处高位，广谱利率下行大方向不变，但监管干预和供给冲击短期仍是扰动因素，长债利率下行空间有限。信用债方面，化债背景下城投债收益率下行，信用下沉明显，长久期低评级品种利率下行幅度更大，信用利差压缩至历史极低水平。下半年城投债供给或持续减少，但在资产荒和配置需求旺盛下，信用利差或继续压缩，可关注点心债配置。
五、其他类固收资产收益增厚机会
可转债上半年表现优于权益市场，高评级和大盘转债表现较好。2023年8月再融资新规约束下转债发行放缓，2024年供给延续收缩，上半年新发规模同比下降81.8%。5月底信用事件后低价转债快速下跌，近期已呈现部分超跌后的估值修复，可针对部分债性底仓品种左侧布局。REITS资产市场规模持续扩张，今年以来发行11只，合计规模273亿元，表现好于中债财富和沪深300，估值处于较低水平，具备持续稳定高分红属性，配置性价比凸显。资产支持证券方面，上半年净融资额延续负值，发行利率下行，机构欠配压力大，次优先级ABS仍有一定收益空间，评级上调时存在交易转让机会。
六、海外降息临近，美元指数与美债利率中长期偏下行
美联储开启降息周期，美债名义利率中枢中长期逐步下移。美国通胀持续下行，市场降息预期扩大。实际利率反映实际经济增速，未来几年美国实际GDP增速放缓将带动美债实际利率中枢下移。短期“衰退交易”演绎充分，年内联储降息幅度不应过于乐观，后续通胀和就业数据出现反复后，美债可能出现更佳配置窗口。
七、重视黄金的配置机会
地缘政治风险持续增加，市场对避险资产需求上升，为黄金价格提供稳定支撑。本轮黄金牛市涨幅不及过去4轮，未来潜在上涨空间巨大。传统框架下美元指数和美债实际利率下行利好黄金，但本轮黄金上涨主因全球央行购金，央行购金行为反映宏观大势。中国黄金储备占官方储备资产比重较低，未来提升空间巨大，若提升至印度当前水平，需再购入近60百万盎司黄金，将带动黄金需求增长并推高金价。
